高瑞東：美國暴力加息帶來兩大風險，“世界開始憎惡美聯儲”

【文/觀察者網專欄作者 高瑞東】

美國，仍在給艱難復甦的世界經濟“加擔子”。

美聯儲今年以來的一系列加息動作創下多個記錄，給世界經濟帶來嚴重破壞和衝擊，一些觀點認為，美聯儲加息的破壞性可能超過了新冠肺炎疫情和2008年金融危機。由此，不難理解英國《金融時報》刊登了這樣一篇文章，其題目是“世界開始憎惡美聯儲”。

一、歐美“暴力”加息

今年以來，美國加息的力度與節奏，都達到了近四十年的最高水平。11月2日，美聯儲宣佈將聯邦基金利率目標區間上調75個基點到3.75%至4%之間，這已經是美聯儲今年連續第四次加息75個基點。在經過連續6次加息後，美聯儲已於年內累計加息375個基點，利率水平上升至2008年1月以來新高。

在美聯儲持續收緊貨幣政策的影響下，主要經濟體出於防止資本外流、穩定本幣匯率以及遏制通脹等因素的考量，也多被迫跟進加息，歐洲國家頻現“加息潮”。

10月27日，歐洲央行宣佈將存款、再融資、邊際貸款利率等歐元區三大關鍵利率，再次上調75個基點，這是歐洲央行今年第3次加息，年內已累計加息200個基點。

11月3日，英國央行宣佈將基準利率從2.25%上調75個基點至3%，為1989年以來單次最大漲幅，也是去年12月以來的第8次加息。此外，加拿大、澳大利亞等經濟體央行也在11月分別宣佈加息50個、25個基點，為今年第6次、第7次加息。

根據國際貨幣基金組織的統計，年內已經有90個國家進入加息週期，是過去十五年來最大規模的全球加息潮。

暴力加息之下，全球經濟預期震盪加劇，但各國央行依舊維持激進加息指引。在俄烏衝突、疫情反覆以及高通脹環境下持續加息等因素影響，國際貨幣基金組織在10月《世界經濟展望報告》中，將明年全球經濟增長預期下調至2.7%，較7月預測值下降0.2個百分點。

儘管對未來的經濟預期持續不振，多國央行仍將控制通脹放在貨幣政策目標的首要位置，“鷹派”表述頻出。

11月議息會議後，美聯儲主席鮑威爾表示“現在開始討論暫停加息還為時過早”，歐洲央行行長拉加德也表示“即使歐元區經濟衰退的可能性在持續增加，歐洲央行也必須繼續加息以抗擊通脹”，表明儘管經濟面臨衰退風險，本輪加息週期仍未完結，歐美央行將繼續執行“更長更遠”的加息路徑。

美聯儲主席：將繼續提高利率 直到通脹緩解。圖源：視覺中國

二、歐美“暴力”加息將加大全球經濟下行壓力

本輪歐美“暴力”加息對全球經濟造成的外溢效應較為顯著，若長期維持下去，誘發全球經濟衰退的風險將持續加大。今年以來，歐美“快節奏、高力度”的加息進程主要影響到以下三類國家：

對於美國而言，經濟“硬着陸”風險持續加大。考慮到1.75萬億美元超額儲蓄支撐下的美國居民消費仍將保持強勁，勞動力供需缺口還未完全彌補，通脹粘性指數仍持續上行，預計美國2023年通脹中樞可能難以迴歸至美聯儲目標之內，美聯儲可能不得不繼續執行“更長更遠”的加息路徑。

鮑威爾在8月傑克遜霍爾會議上表示，“即使持續緊縮的貨幣政策可能衝擊家庭以及企業部門，但對於美聯儲來説，這是達到價格穩定目標的必經之路”，體現出美聯儲將抗擊通脹放在首要位置，不懼短期經濟壓力。

圖1：美國通脹粘性持續走高

資料來源：Cleveland Fed, Atlanta Fed，光大證券研究所，數據截止日期 2022 年 9月

然而，歐美高通脹的因素是多重的，包括俄烏衝突所帶來的能源和糧食價格持續高位運行，疫情反覆對於美國勞動力供給端的限制，以及部分發達國家推進產業鏈安全政策和逆全球化趨勢。

通過加息以抑制總需求的方式來降低通脹，難以解決通脹目前正面臨的“三座大山”，反而在不斷放大美國經濟“硬着陸”的風險。

事實上，回溯美國1960年以來歷次經濟衰退，可以發現，在通脹水平居高不下的情況下，經濟衰退風險較大；如果通脹能快速回到可控範圍之內，則經濟仍有軟着陸可能。

圖2：美國曆次經濟硬着陸時期，通脹水平都處於不可控的高位

資料來源：Wind，光大證券研究所；數據説明：聯邦利率區間為衰退開始及結束時，CPI和失業率取當年數值

對發達經濟體而言，美聯儲加息的負面外溢效應正在不斷擴大。美聯儲激進加息後，在通脹加劇、本幣貶值等壓力下，大部分發達經濟體，特別是歐洲國家跟進加息，但被動加息效果相對有限。

一方面，從貨幣緊縮力度看，2021年6月，美聯儲開始向市場釋放縮減資產購買的預期，並於9月開始向市場傳遞加息的可能性；而歐洲央行直至2021年末才開始同市場溝通縮減資產購買的可能性。

2022年1-11月，美聯儲累計加息375個基點，而歐洲央行僅於7月、9月和10月分別調升政策利率50、75和75個基點，加息節奏和加息幅度都明顯滯後於美聯儲。

歐洲央行相對滯後的貨幣緊縮操作導致美歐利差持續擴大，歐元資產面臨拋售壓力，推動歐元進一步貶值，9月歐元對美元匯率持續下跌創下20年新低。

另一方面，由於持續加息抬高了利率中樞，部分成員國政府債券收益率上升，增加了歐洲政府的借貸成本，對南歐一些高債務、高槓杆的國家帶來極大償債壓力，甚至存在引發新一輪政府債務危機的風險。

作為2011年歐洲債務危機的主角，2022年年初以來，意大利和希臘的國債收益率大幅上行，助推意德利差和希德利差持續走闊。

相較於2021年年末，意德利差年內走闊約80個基點至216個基點，希德利差走闊超90個基點至251個基點，雖然相較於2011年歐洲危機後的高點仍有較大差距，但年內快速走闊的國債利差，仍然傳遞出了市場對於歐洲邊緣國家債務違約風險的關注。

此外，隨着能源和糧食價格攀升以及美元走強，歐盟以美元計價的關鍵原材料進口價格高漲，又進一步導致歐盟出現貿易逆差，經濟增長趨緩。

2022年7月份歐元區商品貿易逆差錄得340億歐元，是有記錄以來的第二大逆差，而主要經濟體德國更是在5月份出現了1991年來首次貿易逆差。

對於新興經濟體而言，美元走強會壓制自身經濟復甦進程，債務違約風險加大。對經濟脆弱性和外部融資依賴度較高的新興經濟體而言，本輪歐美暴力加息，會帶來相比發達經濟體更高的資本外流、貨幣貶值以及國際收支平衡等壓力。

今年10月聯合國貿發會議發佈《2022貿易與發展報告》顯示，今年約有90個發展中國家的貨幣對美元貶值，其中超過三分之一的國家貶值超過10%，同時美國大幅加息將使中國以外的發展中國家減少約3600億美元的未來收入，造成比2008年金融危機和2020年新冠肺炎疫情更嚴重的損害。

此外，隨着發展中國家國際收支狀況將進一步惡化，債務違約風險將進一步提高。IMF報告顯示，2021年全球80%的債務來自新興國家，新興國家的負債合計達到10萬億美元，而這些國家的債務大量用外幣標價，考慮到部分新興市場本幣貶值已在20%-30%以上，其所需要的用本幣償付債務額將大幅增加，將大大提高了主權債務違約的風險。

三、歐美暴力加息將威脅全球金融市場穩定

由於美國與全球金融系統聯繫高度緊密，“美國感冒全球各國吃藥”的格局依然無法改變。歐美暴力加息之下，美元流動性收緊所帶來的流動性風險可能會波及全球，如近期的英國養老基金拋售危機，以及其他國家和機構的資產價格波動事件，後續或將更加頻繁的出現。

從美股的角度來説，高利率不僅抑制企業盈利、提高成本，並且會從估值和流動性角度衝擊美股。10月以來，市場就加息預期不斷博弈，預期出現多次反轉。

11月美聯儲會議聲明發布後，納斯達克綜合指數迅速走高，但在鮑威爾召開記者發佈會後，由於其對本輪加息終點的表態超過市場預期，整體表達了偏鷹派的立場，納斯達克綜合指數隨即下跌3.36%，美股再受衝擊重挫。然而，在大幅低於市場預期的美國10月CPI通脹公佈後，標普500和納斯達克指數再度迎來大幅拉昇。

圖3:10月下旬以來，市場就12月加息幅度激烈博弈

資料來源：Wind，光大證券研究所

回溯美國1972年和1976年兩段高通脹時期，可以發現，高通脹時期，經濟衰退風險顯著上行，疊加美聯儲貨幣政策被通脹束縛，美股大概率繼續承壓。

在1972年和1976年兩次高通脹時期，美聯儲開始快速加息，道瓊斯工業指數維持下行走勢，跌幅顯著。1972年至1974年間，美國聯邦基金利率從4.5%一路攀升至9.5%，在此期間，道瓊斯工業指數下行33.4%。在1976和1980年的高通脹時期，美國聯邦基金利率從5%一路攀升至20%左右水平，在此期間，道瓊斯工業指數下行20%左右。

在美聯儲加息縮表和企業增加放緩影響下，美股波動或向歐洲、新興國家等其他國家的資本市場傳遞。

一方面，美聯儲在激進加息的同時，於2022年6月開啓縮表，預計到2025年年中將資產負債表規模收縮至5.9萬億美元，總縮表規模將達到2.5萬億-3萬億美元。

美聯儲縮表與加息疊加，將進一步收緊流動性，全球資本回流美國，美國以外的國家權益類資產承壓。根據美國財政部提供的數據，2020年國際資本月均流入美國468億美元，2021年月均為926億美元，而2022年1-8月，國際資本月均流入美國1438億美元。隨着離岸美元持續迴流美國，離岸市場的美元流動性日益收緊。

另一方面，休閒、餐飲、醫療保健等生活服務業是美國新增勞動力的主要貢獻項，而金融、信息等領域企業的就業需求持續萎靡。

例如，蘋果、推特、亞馬遜、微軟、英特爾等科技公司在今年下半年紛紛裁員或凍結招聘，業績也出現了明顯下滑。上述科技公司的“裁員潮”可能引發市場對高估值的成長股的擔憂，並向其他國家的資本市場傳遞。

圖4:10月以來，美國金融、信息等領域企業的就業需求持續萎靡

資料來源：Wind，光大證券研究所

對於債券市場而言，美聯儲的快速加息是當前債市流動性風險形成的主要原因。一方面，美聯儲縮表減持美債、多國拋售美債穩定自身匯率等操作，都使得當前美國國債面臨嚴重的流動性危機。

截至11月初，衡量美國國債流動性的指標MOVE，已經達到了疫情發生以來的最差水平。另一方面，對新興市場債券來説，由於當前歐美通脹頑疾未解，激進加息仍將持續，新興市場經濟體與歐美經濟體間的國債利差可能持續拉大，同時新興市場國家也面臨一連串債務違約風險，新興市場債券後續仍將面臨調整風險。

圖5:10月以來，美債流動性指標已經接近20年疫情期間的最差水平

資料來源：彭博

總結而言，在通脹與加息帶來的衰退風險的權衡下，歐美央行可能會在緩和加息力度的前提下，執行“更長更遠”的加息路徑，相應歐美加息對全球負面外溢效應也將持續擴大，進一步推高全球經濟衰退風險。

在全球經濟衰退升温預期下，新興經濟體也將面對更大的債務與金融風險，同時全球權益類資產承壓，債券流動性明顯收緊。

對此，由於我國與美國處於經濟週期的不同階段，我國宏觀政策始終立足本國實際，保持“以我為主”的獨立政策目標，市場流動性維持在合理充裕。

國內市場對美聯儲加息預期消化也較為充分，歐美加息更多是對市場短期情緒產生擾動。隨着穩經濟一攬子政策的加快落地，四季度經濟恢復發展勢頭預計仍將延續，為國內經濟與金融市場平穩運行提供堅實支撐。

框架：中國經濟、政策路徑與金融市場，高瑞東 著，中信出版社2022年

參考文獻：

1、綜合施策 化解新興市場 主權債務違約風險_鳳凰網財經_鳳凰網 (ifeng.com)

2、 連續第九個月逆差！歐元區7月貿易逆差逼近歷史紀錄|進口額|歐盟_網易訂閲 (163.com)

3、 聯合國貿發會議：美加息致發展中國家未來收入減少|美元貶值|貨幣_網易訂閲 (163.com)

4、【觀察家】新興國家債務狀況及潛在風險|債務_新浪財經_新浪網 (sina.com.cn)

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