盛松成：世界經濟衰退是因，通脹是果
11月26日，“中國式現代化——未來經濟趨勢”中國首席經濟學家論壇暨十週年活動在上海舉行。中國首席經濟學家論壇研究院院長、中國人民銀行調查統計司原司長盛松成發表了題為《世界經濟衰退是因，通脹是果》的主題演講。
現將演講內容整理如下，部分內容在不改變原意的基礎上稍做調整。
主要觀點：
美聯儲加息抑制通脹的效果有限；
供給約束是本輪通脹的主要因素；
中國主要從供給端應對疫情衝擊，美國則是需求端；
未來中國的貨幣政策：以我為主，兼顧內外平衡、寬而有度。
圖源微信公眾號“中國首席經濟學家論壇”
美聯儲加息抑制通脹效果有限
美聯儲在疫情開始時大幅放鬆，將聯邦基金目標利率區間調降至0%-0.25%，資產負債表全面擴張。後來發現有問題了，又從一個極端走向另一個極端：從今年3月份開始緊縮，以加息週期應對高通脹。
目前美聯儲已經加息6次，累計加息375個基點，聯邦基金目標利率區間上調為3.75%—4%——半年前幾乎是零利率。我們做個比較可以發現，美國歷史上類似的“短期內持續猛烈加息”並不多，這説明美聯儲意識到物價上漲太猛——最高的時候，其CPI同比增速達到了9.1%。
美國今年以來連續大幅加息 數據來源美聯儲
美聯儲持續大幅加息對通脹不可能沒效果，但效果是不及預期的，而且加息的副作用已經逐漸顯現。
今年10月份，美國CPI同比增速高達7.7%——有人説這不錯了，最高時候是9.1%，現在已經大幅下降了——但很多人沒有看到一個現象：環比是加速上升的。10月份美國CPI環比增速0.4%，較9月份提高0.2個百分點。
猛烈的加息進行了半年，每個月的物價環比竟然沒有下降，而是繼續上升，這説明效果不及預期。
美聯儲的主要目標有兩個，第一個是物價穩定，第二個叫充分就業。
其中充分就業主要參考三個指標：非農就業、失業率和勞動參與率。
為什麼有非農指標？因為在美國，第一產業——農業只佔1%，美國3.3億人口中，只有300萬農民，這説明美國農業勞動生產率相當高——當然還有很多其他因素，比如地理條件非常好，都是平原等等。美國300萬人養活3億多人口，還要農產品出口，所以它就有一個指標：非農就業增加值。
10月份美國非農就業人數增加了26.1萬，這是今年1月以來最少的增量，這並不是非常好的預兆。當然也不能完全這麼説，因為前幾個月它的增量很高，它不可能永遠在高位。但是仔細觀察，它最近幾個月每個月都在下降，這説明美國經濟在逐漸走弱。
10月美國新增非農就業人數為今年以來最低 數據來源美國勞工部
在失業率方面，美國10月份比9月份上升0.2個百分點，到3.7%。美國的失業率指標非常複雜，要符合很多條件：首先要有勞動參與能力；其次要有就業意願，不想就業的不算在失業率裏面；第三，找不到工作。同時符合上面三個條件，才叫失業。失業率上升，説明美國經濟在下行。
美國失業率（季調）10月錄得3.7% 數據來源美國勞工部
還有一個指標：勞動參與率，即參與就業市場的人口占勞動年齡人口的比例。
美國10月份勞動參與率比9月下降了0.1個百分點，到62.2%。
從以上三個指標看，美國經濟在朝下，而通貨膨脹並沒有得到遏制。
美聯儲加息雖然有助於穩定通脹預期，但難以緩解供給約束。
為什麼？
因為這次主要是由於供給衝擊引起的，這在歷史上不多見。
供給約束是本輪通脹的主要因素
不僅僅是美國，歐洲也一樣。與歷史上多次通脹不同，本輪通脹的主要原因不在經濟體系內部，而主要是外部衝擊。實際上在這次通脹前，包括美國、中國等國在內，整個世界的經濟形勢還是不錯的。
現在首先是疫情，其次是俄烏衝突。這些外部衝擊使得這次通脹和歷史上的大部分通脹是不同的——這樣的情況很少碰到，但並不是説沒有。可是美國此次採取的應對措施，仍然是傳統的需求調控。
2020年，美國民眾在一處新冠病毒檢測點外排隊 圖源新華社
簡單地説，疫情初期，美聯儲緊急降息到0-0.25%，將銀行存款準備金率降到0%——我國存款準備金率高的時候為17%-18%，接近20%的時候都有，現在是8%左右。在主要國家中，我們還是相對比較高的——美國很低，而且美國開啓不設上限的量化寬鬆，來充當市場主體的最後貸款人。
此外，美國出台了2.2萬億美元的救助方案，包括為個人和家庭提供1200美元現金補貼。後來又有補充，修改為800美元；美國的救助方案還為衞生系統和州及地方政府提供支持，向小微企業提供貸款。如果企業保持工資總額不變，上述貸款還可以免除……這都是需求端調控，供給端的調控很少。
以上政策並沒有緩解供給約束，反而推動物價上漲，因為需求沒有減少。從疫情到現在，不能説美國的需求猛烈上漲，但它沒有減少，或者説和以前一樣——但是供給端減少了。這和上世紀六七十年代的大通脹不同。這次通脹主要是非經濟因素引起的。
供給約束下的全球經濟衰退是因，通脹是果。本輪通脹的主要約束在供給端。因為新冠疫情以後，美國通過貨幣寬鬆和各項救助計劃引起了需求擴張。但供應是有瓶頸的，因為疫情和俄烏衝突，供應沒有辦法發展起來。
華盛頓美聯儲大樓一景 圖源新華社
按照傳統經濟學原理，需求擴張以後物價會上漲，物價上漲以後供給一般是增加的。例如，一瓶礦泉水本來賣5塊，現在賣8塊，礦泉水廠家就會趕快生產，有錢賺了嘛。這麼一來，就會使物價趨於平穩。但這次不同。
美國發了很多錢，需求擴張了，但供給沒有增加。為什麼供給沒有增加？因為疫情、俄烏衝突，它沒辦法增加。需求增加了，供給卻沒有增加，價格自然上漲。這就是現在美國遇到的問題。
中國主要從供給端應對疫情衝擊
中國是怎麼做的？簡單概括一下，我們主要從供給端應對疫情衝擊，通過保市場主體來穩就業、保民生。我們更注重供給端調控，自疫情開始，我們就反覆提出推動復工復產，對企業減税降費。到現在為止，中國幾乎沒有一個地方是在發現金補貼的——當然，個別城市嘗試過發消費券。
中國不同於美國，我們有14億人口，怎麼發現金？現金是否足夠？中央政府發，還是地方政府發？上海、貴州、雲南……各地情況都不同，怎麼發、發多少？有那麼多農民工勞動者，現金通過什麼方法發最合適？諸如此類，問題很多。
中國不是主要從需求端調控的，但這並不是説不關心民生，我們非常關心民生。中國用的是什麼辦法呢？用推動復工復產，對企業減税降費，同時不搞大水漫灌。這也為宏觀調控留下了餘地：明年可以繼續實行相對邊際寬鬆的貨幣政策，以及積極的財政政策。
某智能裝備公司的工作人員在組裝機械裝備 圖源新華社
相對寬鬆不是絕對寬鬆，為什麼？因為中國沒有搞大水漫灌，和美國不同——它只能收縮。
10月26日，國務院常務會議指出重大項目建設、設備更新改造要注意與擴大消費結合，擴大以工代賑，以促就業、增收入、帶消費。重大項目建設一般指基建，基建與消費直接連在一起比較少，這次直接連在一起，提到要注意擴大消費結合，而且需要促就業、增收入、帶消費。
基建建設也好、設備更新改造也好，當然要用人工，就業上去了，收入就增加了。
以工代賑，這四個字非常重要。
美國是以賑代工，中國是以工代賑，這完全符合我們國家的國情。
疫情以來，央行明顯加大了再貸款的運用力度，主要是各類結構性貨幣政策工具的使用。比如普惠小微貸款支持工具、科技創新再貸款，甚至央行最近研究設立保交樓貨幣政策工具，我們實際上都用到了結構性貨幣政策。
可以這麼説，十年前我們只有兩個名詞：貨幣政策和信貸政策。實際上，我們現在已經比較少講信貸政策了，而是講結構性貨幣政策。什麼叫做結構性貨幣政策？就是貨幣政策裏面不僅有總量，還有結構。我們現在理論研究的一個大方向，應該是研究結構性貨幣政策的傳導機制。這難度很大，但這是我們國家獨特、獨有的——其他國家也不能説完全沒有，美國也有，但根本不能和我們比。
中國人民銀行大樓 圖源新華社
比如説房地產，外國媒體或者説不少人都覺得，所謂“中國的房地產很可能會撐不住”，其理由是歷史上，房地產到了像中國內地現在這樣的情況，很少有過軟着陸，基本都是硬着陸。例如九十年代的日本、美國，甚至中國香港地區，都是攔腰一刀。但我相信，未來中國（尤其是內地）房地產一定是軟着陸——如果是硬着陸，那不僅僅是經濟問題，還涉及到民生問題、社會問題。
中國在用各種各樣的辦法來應對。實際上，現在各個方面都開始參與，中國房地產一定會軟着陸。當然，中國房地產軟着陸可能不會這麼快，不會説三五個月，它可能要半年、一年，甚至更長時間。
再看一下物價。目前我國物價保持平穩，10月CPI同比2.1%，比9月份下降0.7個百分點，1-10月份CPI累計同比增長2%。物價對我們太重要了，中國不會像美國一樣搞到9.1%，這是不行的。今年的物價目標是3%，現在是2.0%，全年不可能超過3%，這為我們未來的貨幣政策留下了空間。
今年以來，中國CPI當月同比值始終保持在3%以下 數據來源國家統計局
中國的貨幣政策：以我為主，兼顧內外平衡、寬而有度
保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，這是很重要的。目前人民幣兑美元匯率在7.1左右，高的時候超過7.3，低的時候大約在6.9。今年以來，人民幣兑美元的匯率貶值幅度是12%，但和主要經濟體相比，我們貶值的幅度還是小。比如歐元。一個歐元換一個美元，這叫平價。歐元匯率在高點時，1歐元幾乎可以換1.6個美元，而現在歐元又跌回了對美元平價的水平。
總體來看，我們的匯率相對還是比較平穩的。由於各種原因，包括美聯儲加息非常迅猛，短期內人民幣匯率向下的壓力還是有的，但長期來看，因為我們國家經濟韌性足，央行也有較多的貨幣政策工具可以使用，比如逆週期調節因子、在離岸市場發行央票、收緊流動性等等，我們可以保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定——這些方法我們以前使用過：2017年，中國就用過逆週期調節因子；2020年，我們把逆週期調節因子淡出使用，但我們沒有放棄，還是可以用的。
三季度貨幣政策執行報告提出，堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，堅持底線思維。這就是説：我們能不干預，儘可能不去幹預，我們還是用市場化的匯率。哪怕到了7.3我們都沒幹預，6.9我們也沒幹預，儘可能不去幹預它。堅持市場在匯率形成中起決定性作用，這以前比較少提——但還有後面一句話：堅持底線思維。
什麼叫做堅持底線思維？我們不會讓匯率大幅波動。我們可以擴大波動幅度，但是不會大幅波動，所以叫做堅持底線思維。這裏面是有深刻含義的，其目的是為了保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。這幾句話是始終在的。比如講到匯率，會説保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定；講到房地產，是房住不炒，穩地價、穩房價、穩預期。
人民幣匯率中間價圖表（人民幣元/1美元） 圖源央行網站
還有利率。今年8月份我發表過一篇文章，叫做《政策利率持續下調的可能性不大》。為什麼這麼説？因為8月份的時候我們下調了政策利率，這時候就有觀點説，我們是不是也已經進入像美國一樣的政策利率下行週期了？在美國，利率下行週期當然是指政策利率，市場利率是市場決定的。
中國有什麼不同？中國的利率體系是比較複雜的。我們的政策利率和美聯儲不同。美聯儲是聯邦基金利率，我們主要是兩個：OMO（公開市場操作利率）和MLF（中期借貸便利）——還有一個是LPR（貸款市場報價利率），我們的LPR是央行可以引導的，每個月公佈一次。最後是貸款利率。
就是説，中國在政策利率的基礎上加點形成LPR，在LPR的基礎上加點形成市場利率。LPR是最優貸款利率，比如商業銀行向低風險企業貸款，基本上就是LPR，基本不加點。但是風險比較大的貸款，可能就要加點的，這是我們的基本利率體制。
LPR改革，是最近幾年我們國家利率改革一個很重要的方面。它引導商業銀行降低貸款利率，這是金融支持實體經濟的一項重要舉措。這也就是説政策利率是商業銀行的成本，而LPR下降等於是商業銀行向實體經濟讓利。剛剛公佈的最新一年期LPR是3.65%，5年期是4.3%，與8、9、10月持平。
最新一年期LPR為3.65% 數據來源全國銀行間同業拆借中心
易綱行長10月28號向全國人大常委會彙報金融工作時指出，今後一段時期，我國有條件儘量長時間保持正常的貨幣政策，維持幣值穩定，總量上保持流動性合理充裕，加大對實體經濟的信貸支持力度。價格上，發揮貸款市場報價利率改革效能，降低企業綜合融資和個人消費信貸成本。
前幾天剛剛公佈的人民銀行三季度貨幣政策執行報告指出，釋放貸款市場報價利率的改革效率，推動降低企業融資和個人消費信貸成本，推動降低企業融資和個人消費信貸成本。這意味着LPR下降是有空間的——當然不是説一定下降。
剛剛宣佈的準備金率下調0.25個百分點（0.25%），它是比較小的，以前比較多的是0.5個百分點，甚至一個百分點（1%）都有，而且它是不含已經執行5%的存款準備金率的金融機構的——很多小的村鎮銀行本來存款準備金率就比較低，不包含在裏面。此次降準共計釋放長期資金5000億元。
降低金融機構資金成本每年大概是56億元，這是中央銀行給金融機構的成本下降。這不單單是為了金融機構，也是為了實體經濟，通過金融機構傳導可促進降低實體經濟融資成本下降。本次下調後，金融機構加權平均存款準備金率大概是7.8%，在此之前大概是8%，高的時候為17%、18%。現在我們從8%下降到7.8%，説明資金流動性增加。
中國人民銀行決定於2022年12月5日下調金融機構存款準備金率 圖源央行網站
為什麼現在首先是降準，而不是LPR下降？
因為這首先涉及到流動性問題，同時非常重要的一點是財政政策與貨幣政策的配合。財政政策發債，地方政府專項債等等誰來買？主要是金融機構購買。金融機構要有資金才能買，所以要降準。
其二這事關房地產。現在金融機構都已經開始介入房地產調控了，在以前，我們希望把金融和房地產風險隔離開。但現在看來，沒有金融的介入，房地產風險很難化解。
首先要房地產企業努力自救；其次，壓實地方政府保交樓、穩民生的責任。最近，我們才開始用金融機構銀行市場化、法治化的原則介入。我相信，我們房地產的軟着陸一定會，必須會實現，但要有時間，要有各方面的共同努力。所以我們才會首先選擇降準——當然這不等於我們的LPR下降沒有空間了，我覺得還是有空間的。
歷史經驗表明，通貨膨脹往往出現在經濟繁榮的頂點。最近一百年通貨膨脹是什麼時候出現的？經濟繁榮的時候，物價上漲。但這次不同，目前全球主要經濟體的通脹是經濟衰退的結果，所以我説，這一次是衰退是因，通脹是果，這在歷史上是不多的。
説到我們的國家，近期我國經濟波動比較大，但是隨着各項政策持續落實，我們是有望回穩向上的——貨幣政策應靈活適度，支持經濟恢復發展，保持物價基本平穩，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。
（據現場演講整理，內容經授權）
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