高瑞東：美聯儲激進加息進入尾聲，通脹預計2024年迴歸正常
·美聯儲加息
觀察者網：11月2日，美聯儲連續第四次將其基準利率提高75個基點，但暗示有可能很快減少加息幅度。有觀點認為，美聯儲決策者認為需要很快降低加息幅度，原因是通脹可能在2023年開始減退。您認為美國通脹迴歸常態需要多長時間？
高瑞東：11月初，美國公佈10月CPI數據，CPI同比大幅低於市場預期，核心CPI同比見頂回落，市場普遍預期後續加息幅度放緩，帶動全球金融市場尤其是美股大漲。美聯儲的相關官員也明確表態，接下來美聯儲加息的節奏可能會放緩，因為終於看到了通脹的超預期下行，説明了美聯儲壓制通脹的舉措初步見效。
基於這樣的判斷，我們認為美聯儲接下來的加息節奏會一定程度的放緩，因為市場預期12月份可能有50bp，明年2、3月份加息幅度，仍需根據通脹和經濟的節奏而定，但是美聯儲更進一步激進加息的概率較小。
如果美國接下來不降息，維持5%左右的利率狀態，其實也是非常高的基準利率，對經濟有持續的壓制作用。在這種背景下，美國希望通脹能緩慢回落，最終回落到一定程度。如果經濟出現比較明顯的衰退的信號，才有可能開啓新一輪降息週期。
我們認為美國的通脹迴歸正常可能要等到2024年。在美聯儲持續加息背景下，當前房地產市場和商品需求已在持續降温，將帶動明年美國通脹持續回落。但是，鑑於勞動力供給剛性約束、服務消費需求仍有韌性，疊加地緣政治風險暫未消減，預計美國通脹回落速度偏慢。根據最新公佈的10月份美國通脹數據，我們通過模型測算，判斷明年美國的通脹中樞大概在4.1%。但對於美聯儲來講，它的最終的目標是2%。
美聯儲副主席：可能很快就會縮小加息幅度。圖源：視覺中國
觀察者網：目前美國加息的效果比較弱，現階段美聯儲加息不能根本性的解決美國國內的通脹問題。
**高瑞東：**從今年二季度起，我們一直認為加息不能根本性解決美國通脹問題。美國的通脹問題主要集中在供給端，而美聯儲加息主要壓制需求端。美聯儲加息並不能直接導致通脹下行，加息是通過提高個人的按揭貸款利率，提高企業的借貸利率、發債利率等一系列的傳導方式，最終對需求端產生冷卻作用。
具體而言，美國持續高通脹的根源在於三層供給衝擊：
第一，新冠疫情導致美國大量勞動力退出市場，產生了勞動力供給的結構性摩擦。雖然現在美國整體的非農就業已經回到疫情前水平，但是因為疫情增加了醫療服務的崗位需求，同時酒店、餐飲等服務業的用工需求又得不到有效滿足，薪資的上漲最終導致了通脹。
第二，美國的經濟是以消費為主，而消費當中很重要的一點是服務型產品，而服務性產品的供給是相對剛性的，比如我們去餐廳用餐，每天接待的客人數量是有限的。當供小於求的時候，市場就會通過漲價來解決。因為服務型產品供給的剛性，導致了整體的價格上漲，帶來了通脹。
第三，能源價格。去年拜登總統上台，由於民主黨是清潔能源的代表，拜登政府對於傳統能源的開採、資本開支各方面做了很多限制，包括通過行政方式使得傳統能源廠商的運營恢復緩慢，我們也可以稱之為美國版的“運動式減碳”，這進一步推升了能源價格。
與此同時，俄烏衝突使得俄羅斯的能源產量減少，管道運輸方式的天然氣量也在減少。由於原油更多是通過海運的方式來運輸，海運的效率降低，使得整個全球的能源價格高起，美國也受到波及。
因此，新冠疫情帶來的勞動力衝擊，服務型產品供給的剛性和旺盛需求，以及能源價格上漲的供給端約束，是導致當前美國通脹高企、回落偏慢的原因。
觀察者網：英國《金融時報》發表文章指出，上世紀70年代末美聯儲的大幅加息就曾導致發展中國家經濟嚴重衰退，非洲和拉美都經歷了“失去的十年”。現在，美聯儲又製造了一場潛在的全球債務危機。該文章稱，美國對其政策產生的溢出效應視而不見，而這種溢出效應往往會反噬美國自身。請問應該如何評估這次美聯儲激進加息的“溢出效應”？
高瑞東：美聯儲加息的溢出效應對全球非常明顯，但對我國影響相對較小。美國是全球金融體系的核心國家，國際官方外匯儲備中美元資產約佔60%左右；同時，美國也掌握着主要國際金融基礎設施的主導權。
美聯儲加息的外溢影響，實際上是通過美元在全球貨幣體系中的巨大影響力來完成的。在美聯儲持續加息的過程中，美元資產的吸引力不斷上升，吸引海外美元迴流美國。在這個過程中，美元總量減少，美元流動性收緊，非美國家獲得美元的難度增加，導致融資成本也不斷上升。
去年下半年以來，隨着美元流動性縮緊，歐洲、南美，以及部分新興市場國家均出現了不同程度的資產波動，比如今年下半年的英國養老金危機，瑞信集團面臨的流動性問題等。
往後看，美聯儲加息尚未完成，海外國家將面臨更為緊張的美元流動性環境。在這一過程中，一些負債率較高的經濟體償還外債的難度將增大。根據國際清算銀行，目前全球經濟體的外債中，接近60%以上都是以美元計價的外債。在美元流動性收緊的過程中，一些負債率較高、短期到期債務體量比較大的國家，如意大利、希臘等國，就會面臨比較大的償債壓力。
非美國家償還外債的另一個重要途徑就是通過經常賬户賺取外匯。俄烏危機以來，美歐對俄羅斯的能源出口採取了限制措施，原油和天然氣的價格持續上漲，導致歐洲國家進口成本上升。在出口沒有改善的情況下，歐洲貿易活動出現了明顯的惡化。意大利、希臘、葡萄牙、西班牙的貿易順差從今年下半年開始大幅由順差轉為逆差，其用經常賬户去賺取外匯的途徑受到了阻礙。
除了經常項目之外，還有資本和金融賬户，進一步可分為資本賬户和金融賬户。金融賬户，可以通俗的理解為證券市場，比如海外投資者用美元去購買歐元區經濟體的股票債券。隨美聯儲連續大步加息，美國國債收益率持續上行，美元指數上升，全球的投資者更願意將他們的資金投資於美元資產。
今年歐元區從順差變成了逆差，資本項下的美元資金從大幅流入轉為接近零流入。結合來看，整個歐元區尤其是希臘、意大利，國際收支出現明顯的惡化，資本市場對於歐元區是否會再次爆發大規模政府債務危機的關注度也在明顯提高。
去年年末以來，歐元區邊緣國家相對於核心國家的利差快速走高，意大利與希臘的CDS利差出現了明顯的上行，表明全球投資者擔憂歐元區的邊緣國家是否會再次發生債務危機。
而新興市場經濟體發生債務違約的風險則更高。新冠疫情爆發後，美聯儲貨幣政策大幅寬鬆，大量的美元外溢到非美國家和離岸美元體系中。新興市場對於資本的需求比發達市場更大，每一輪美聯儲大規模寬鬆都會導致新興市場的外債融資量出現明顯的上行。2020年美聯儲大幅寬鬆之後，阿根廷、巴西等新興市場經濟體的美元融資量相對更大，這些國家在美聯儲收緊貨幣政策的過程中，償債能力也受到影響。
美國加息外溢的第二個影響，是對全球經濟的衝擊。美元融資成本的上升，通過匯率途徑傳導到各個國家，各國居民消費意願和企業投資擴產意願整體都出現明顯的下行。各國為了穩定匯率、防止資本外流而採取“跟隨式加息”，導致整體融資成本上行，對經濟增長產生明顯的抑制作用。全球抑制作用的共振，會進一步給全球各個經濟體的經濟增長造成壓力，使全球經濟擺脱低迷的過程變得更加漫長。
當然，這些作用最終會對美國自身產生反噬。首先，美聯儲加息導致融資利率大幅上行，已經使得居民消費者信心指數出現明顯的下滑。隨房貸利率從3.75%飆升到接近7%，美國住宅市場的價格也出現了大幅下滑；第二，融資成本上行導致美國製造業PMI從今年初開始明顯下行，企業部門的投資也會受到影響。美聯儲加息對美國經濟產生了明顯遏制作用，其效果會在明年進一步體現出來。
美國作為消費國，其商品依賴於生產國。隨着美聯儲大幅加息，中國作為生產國中的大國，抵禦外部衝擊的能力相對較強；但巴西、阿根廷、東盟等經濟體量較小的新興市場國家抵禦外部衝擊，尤其是匯率衝擊的能力較弱。這些新興市場如果發生比較明顯的債務危機，會導致全球商品的生產和供給能力再次遭受衝擊。
當前，需求旺盛而供給受限，是美國通脹高燒不退的重要因素。未來，如果生產國發生大規模債務危機，可能會進一步加劇供給衝擊，迫使美聯儲維持更高更久的高利率環境，對美國經濟產生更加明顯的抑制作用。
美元對韓元匯率暴跌 創13年來最大跌幅。圖源：視覺中國
觀察者網：借貸能力有限的經濟體，受美元加息衝擊的風險不斷加大，越南和印度開始嘗試用人民幣和本國貨幣直接結算，美聯儲加息縮表是否會推動全球各國進一步去美元化？
高瑞東：全球“去美元化”是近年來市場非常關注的一個問題。根據國際貨幣基金組織發佈的數據來看，在全球已披露的官方外匯儲備中，美元資產的佔比在2000年末為71.1%，但到了2022年二季度末，美元資產在全球官方外匯儲備中的佔比已經下降到了59.5%。
趨勢上來看，從2000年至2022年，除去2014年至2015年，美元資產在全球官方外匯儲備中的佔比呈現持續下行態勢。
全球官方外匯儲備的“去美元化”，主要跟兩個因素有關。一是，在美國經濟增長疲弱的時期，美聯儲一般會通過大規模的貨幣寬鬆，刺激經濟增長，進而帶動全球流動性處於極為寬鬆的狀態，推動新興市場資產價格短時間內快速上行。但當美國經濟增長走出衰退壓力之後，美聯儲往往會快速收緊貨幣政策，全球流動性也跟隨着從寬鬆轉為緊縮，進而導致全球金融市場，尤其是新興市場資產價格出現大幅回落，加劇全球金融風險。
二是，俄羅斯對烏克蘭發動特別軍事行動後，美國做了兩件事情，第一件事情就是利用在SWIFT系統中的重要投票權，迫使SWIFT系統將俄羅斯的部分銀行踢出了這個系統；第二件事情是美國聯合盟友凍結了俄羅斯6,300億左右的美元外匯儲備。這兩件事情顯著衝擊了國際社會對美元儲備資產的信任，進一步加劇了全球的“去美元化”進程。
總體來講，我們認為，全球“去美元化”會是一個長期的趨勢。您提到的越南和印度開始嘗試用人民幣和本國貨幣直接結算，實際上也是一個去美元化的過程。
·產業鏈變遷
觀察者網：今年10月中旬，拜登政府宣佈，將從去年通過的《兩黨基礎設施法案》中提供28億美元贈款以支持本土電池供應鏈。近幾個月來，美國政府出台多項涉及電動汽車的政策法規，引導相關製造業迴歸美國本土，包括《通脹削減法案》《芯片與科學法案》在內的一系列貿易保護法案。美國經濟目前也面臨一定問題，比如供應鏈不暢、成本激增，以及美聯儲加息使得企業面臨更高的借貸成本，這些問題會多大程度上影響美國新法案的實施結果？
**高瑞東：**今年8月16日，美國總統拜登在白宮簽署總額約4300億美元的2022年《通脹削減法案》。這一法案從立法階段到生效實施後均備受爭議。
首先，該法案為何冠以“削減通脹”之名？據8月7日拜登於白宮發表的聲明表示，該法案將通過降低赤字和降低普通家庭的每年數百美元的能源成本，來削減通脹。
去年以來，美通脹持續高企，刷新歷史記錄，也倒逼美聯儲加速加息，遏制通脹。然而，美國通脹的根源，來自於疫情衝擊下，美聯儲通過大幅擴表，支撐財政部發行天量現金補貼刺激居民消費，疊加俄烏局勢下能源、糧食價格飆漲等因素。
該法案目前所包含的新能源補貼、醫保等政策，對於現階段由於供需不平衡和能源危機所導致的高通脹，無異於隔靴搔癢。
美國國會預算辦公室（CBO）認為，該法案對2022年和2023年的通脹問題起到的作用可能微不足道。一些經濟專家則評價稱，在接下來的10年中，該法案“對通貨膨脹的影響在統計學上可忽略不計”。
其次，《通脹削減法案》中涉及的支持本土電動車製造的條款，不僅體現出“排華”傾向，服務於民主黨中期選舉，實際上也對歐洲和日韓工業形成挑戰。按照該法案的條款，一些企業的生產活動只有在北美進行才會獲得補貼，這對歐洲和日韓工業來説是不利的。
10月27日，德法兩國領導人表示，如果美國繼續實施旨在鼓勵企業將生產轉移到美國的減税和能源福利計劃，歐盟將不得不對美國的行為作出回應。11月7日，歐盟各國財政部長在布魯塞爾召開會議。各國財政部長表示，美國無視歐盟對其《通脹削減法案》的擔憂，使得歐盟可能採取相應的報復措施。這些外界力量的干涉無疑也會削弱該法案的實施效果。
美國總統拜登就芯片和科學法案發表講話。圖源：視覺中國
觀察者網：在全球產業鏈重構的過程中，中國的產業鏈面臨“上擠下壓”的雙重壓力，一方面印度、越南等東南亞國家快速復工復產，可能會分流一部分訂單；另一方面美國鼓勵產業迴流，高端產業迎來美國和歐洲的壓力，這會對我們產業升級造成哪些影響？這是否會帶來對中國製造業比較優勢的重新評估？
高瑞東：近年來，全球產業鏈發生了比較大的變化，整體呈現出四個特徵：全球價值鏈參與率不斷下降、全球價值鏈長度縮短、產業鏈區域化屬性增強以及向東南亞產業轉移加速。
第一，全球價值鏈參與率不斷下降。全球化價值鏈參與率衡量了一個經濟體參與全球價值鏈的程度。從全球價值鏈參與率來看，在全球化進程從超全球化到慢全球化過渡中，全球價值鏈參與率也在快速下降。2018年以來，伴隨美國特朗普政府全面出擊的貿易保護主義政策實踐，使得以WTO為基礎的多邊貿易和投資體系遭遇挑戰。2020年，受新冠肺炎疫情衝擊，價值參與率普遍陷入低迷。
第二，全球價值鏈生產長度不斷縮短。全球價值鏈生產長度是指一國部門從初始投入到產品最終消費，其中涉及跨國界生產部分所需經歷的生產階段數。從全球價值鏈生產長度來看，隨着慢全球化時代到來，全球價值鏈生產長度增速出現停滯。從2000年到2010年，全球價值鏈普遍拉長，2000年全球價值鏈生產長度為7.3，2010年為7.5。隨後價值鏈長度增速出現停滯，從2010年到2020年，各部門全球價值鏈生產長度平均值仍維持在7.5左右。
第三，全球產業鏈區域化屬性增強。近年來，以區域貿易一體化、經濟一體化為主的區域自貿協定的談判開始加速，全球產業鏈區域化屬性增強。新冠疫情爆發以來，儘管全球供應鏈和產業鏈存在不穩定性，但是區域內的貿易往來卻有所增多，區域化成為全球化的新趨勢。根據世界貿易組織（WTO）的數據，2020年有超過300個區域貿易協定在生效。
第四，東南亞的全球價值鏈生產參與率不斷攀升。儘管當前西方發達國家已經轉向逆全球化，其主導的全球化陷入停滯，但新興市場國家，特別是東南亞國家，正逐漸成為推動全球化的新動力。
世界銀行發佈的《2022年東亞與太平洋地區經濟半年報》指出，東南亞國家中，印尼、越南經濟已超過疫情前水平，並預計印尼、馬來西亞、菲律賓和越南2022年GDP增速將超過5%。在中美貿易摩擦發酵以及疫情爆發的背景下，低端製造業從中國逐漸轉向東南亞國家的趨勢有所加速。東南亞國家成為新一輪承接產業轉移的主要目的地，並繼續推動經濟全球化。
綜合來看，在低端產業加速流向東南亞、高端產業部分迴流發達經濟體的背景下，我國產業鏈的確面臨着“上擠下壓”的雙重壓力。但從我國近年產業發展情況來看，雖然經濟增長承受了國內外多重挑戰，但高技術製造業卻表現了一定韌性。
今年前三季度，全國規模以上高技術製造業增加值同比增長8.5%，增速高於全國規模以上工業4.6個百分點。高技術產業投資同比增長20.2%，高於全國固定資產投資增速14.3個百分點，推動我國經濟轉型升級。服務業新動能，包括數字出版、無人機、可穿戴智能設備、互聯網文娛平台營業收入分別增長32.4%、23.1%、20.0%、13.7%，增速比全部文化企業營業收入均加快10個百分點以上。
觀察者網：供應鏈產業鏈有區域化、短鏈化的趨勢，而且面臨地緣政治的壓力，有一些國家想要擺脱中國的依賴，去中國化，我們應該如何應對這些挑戰和風險？
高瑞東：當前，在國際關係愈發複雜的宏觀背景下，供應鏈安全的重要性愈發顯現。一則，國際政治經濟迴歸保守主義，逆全球化趨勢加強，供應鏈重點由“效率優先”轉向“安全優先”。以歐美為代表的發達國家重新審視“去工業化”政策，確保關鍵產品在國內生產。
二則，美國推出所謂《印太經濟框架》，計劃在核心技術領域建起“小院高牆”，意圖創造“排中”供應鏈新環境。
三則，近期美國不斷加速對華芯片產業管制政策的出台。從《芯片和科學法案》到出口管制清單，美國試圖進一步加強對中國芯片發展的限制。
在此背景下，我國產業發展的安全性愈發重要。十九大以來，安全在發展中的作用越來越重要。十八大報告中，“安全”出現35次，“發展”出現296次；十九大報告中，“安全”出現55次，“發展”出現232次，首次出現“安全發展理念”；二十大報告中，“安全”出現91次，“發展”出現239次，首次出現“以新安全格局保障新發展格局”。由此可見，堅持安全與發展並重，被擺在了更加重要的位置。
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為應對這些挑戰，一方面，要不斷推進我國關鍵產業鏈自控可控的發展步伐，形成重點產業鏈圖譜與清單，守住產業鏈安全底線。習近平總書記指出，為保障我國產業安全和國家安全，要着力打造自主可控、安全可靠的產業鏈、供應鏈，力爭重要產品和供應渠道都至少有一個替代來源，形成必要的產業備份系統。
建議儘快畫出我國關鍵技術、專利和環節卡脖子圖譜，生產要素供求狀況圖譜，釐清產業鏈資源基礎狀況，儘快形成產業鏈補鏈強鏈清單，建立穩固的供應鏈系統。在對外合作上，建議與相應的國際組織建立長效合作機制，通過保持經濟交錯互融，以增加“經濟脱鈎”成本，降低“科技脱鈎”、產業鏈脱鈎風險。
另一方面，要重視基礎研究，實施面向未來的產業鏈政策，對前沿探索類、先導性、重大工程基礎研究提供穩定性支持。基礎研究是掌握前沿科技的關鍵。在處於快速發展期的新興領域，如新能源汽車、芯片材料等，要注重多種技術路線的培育，防止下一代技術出現落後；在人工智能等處於發展初期的產業，加強市場驅動的技術創新，實現專有技術突破；在可能重新定義產業規則的前沿探索領域，可以考慮為開闢新賽道提前佈局和謀劃。
此外，還要加強資本市場的建設，給予初創期高科技企業更多的扶持。高科技企業在發展初期的時候，國家資本的支持可以幫助研究成果加速出台。但到了中後期要把研發成果轉化成應用時，需要大量社會資本的參與，這就需要創造良好的融資環境。
近年來，伴隨科創板的推出與北交所的成立，我國資本市場多措並舉為實體企業提供直接融資支持。未來，除了股票市場，可以在債券市場進一步發力，全面打通資本市場服務實體經濟的堵點。
高瑞東：《框架：中國經濟、政策路徑與金融市場》。
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