張明：疫情成制約因素，2023財政政策如何破局？
12月初，中共中央密集召開會議商討明年經濟問題。12月6日的中央政治局會議提出，2023年要“突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作，有效防範化解重大風險，推動經濟運行整體好轉，實現質的有效提升和量的合理增長。”
過去三年，即使在疫情環境之下，中央政府既沒有像發達國家那樣啓動銀行印鈔機，又沒有大規模發放福利補貼，而是採取了積極財政政策和穩健的貨幣政策，與此同時，也沒有放鬆經濟結構轉型和金融風險的防範。
然而今年以來，經濟形勢受疫情衝擊較大，從中央到地方財税鋭減，全民抗疫背景下財政支出巨大。盛中明、餘永定和張明等經濟學家近期發佈的報告顯示，中國政府若完成2022年支出目標，將有約3.5萬億的計劃外資金缺口。
在此背景下，中國將如何破解財政難題以力保穩增長大局？觀察者網近日採訪了中國社科院金融研究所副所長張明。
·財政減收：經濟下行和房地產低迷是兩大主因
觀察者網：我們關注到您和餘永定、盛中明等經濟學家近期發佈的報告，其中一個結論説，2022年若完成支出目標，將有約3.5萬億的計劃外資金缺口，怎麼理解？
張明：2022年初，政府預算草案中分別計劃了26.7萬億的一般公共預算支出和13.9萬億的政府性基金預算支出（合計40.6萬億），年初計劃的綜合收支缺口為9.7萬億元，但與此同時安排了約10萬億的缺口彌補資金。也就是説，如果政府收入可以按計劃實現，政府的綜合財政收支完全可以實現平衡。
但是，當前的經濟形勢可能會使政府收入難以實現目標，如果要完成年初預算安排的支出目標，政府綜合收支缺口將達到14.1萬億元，預算安排的10.6萬億缺口彌補資金將不能彌補這一缺口，這就會出現3.5萬億元的計劃外資金缺口。
觀察者網：也就是説，目前來看，財政收入遠不及預期？
張明：是的。中國政府的預算管理體系由四本預算構成：一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社保基金預算（扣除財政補貼後）收入，這四本預算收入佔總收入的比例分別為53.3%、25.8%、1.4%和19.5%。
我們將一般公共預算、政府性基金兩本預算的收入合計視為政府綜合財力，這兩本預算的收入佔四本預算合計的比例近80%，是中國政府最主要的收入，直接關係到主要政府職能能否順暢履行。
2019年之前，政府綜合財力的年增速可達10%以上，2020年，在疫情衝擊下，綜合財力增速降至0.5%，接近零增長；2021年增速恢復性反彈至8.8%。2022年，受多重因素影響，政府綜合財力再次顯著下行，1月-10月政府綜合財力累計同比下降13.4%。
細分來看，1-10月累計，全國一般公共預算收入173397億元，扣除留抵退税因素後增長5.1%，按自然口徑計算下降4.5%；同期，全國政府性基金預算收入52166億元，比上年同期下降22.7%。
其中中央政府性基金預算收入3629億元，比上年同期還在增長，儘管增幅比較低，為7.3%；但地方政府性基金預算本級收入比上年同期下降24.3%，為48537億元，其中，國有土地使用權出讓收入44027億元，比上年同期下降達25.9%。
觀察者網：這麼看來，房地產行業的低迷是一大主因？
張明：沒錯。綜合來看，經濟活力減弱、房地產下行是綜合財力大幅下降的兩大因素。
税收減少的趨勢在疫情前的表現就已經較為明顯了，疫情之後就更加突出。主要原因在於經濟增速下行和持續多年的減税降費同時推動了税收增速下降。
隨着經濟增速不斷走低，加上2016年的全面“營改增”、2018年-2019年連續的增值税調降税率，2019年税收收入增速已降至1%，是此前近30年餘年來的最低值。
2022年，經濟下行壓力不減，為緩解企業現金流緊張局面，財政政策在收入端發力，實行大規模的增值税留抵退税政策。根據財政部公佈的數據推算，1月-9月增值税退税額為1.78萬億元，這使得國內增值税累計同比出現了33.4%的巨大降幅。即使剔除退税因素，1月-9月1%的税收收入累計同比增速也處於歷史級別的低水平。
房地產深度下行對政府財力的衝擊當然很大，因為政府綜合財力的近40%直接由房地產行業貢獻。
江蘇淮安：大運河畔房地產建築樓羣。圖源：視覺中國
2021年下半年，中國房地產開始呈現出明顯的下行態勢。進入2022年，中國房地產行業繼續向下探底。住宅期房市場表現尤為慘淡，而且恢復較慢。與房地產交易直接相關的土地增值税和契税在2022年1月-9月累計同比分別下降了8.9%和27.1%。1月-9月地方國有土地出讓收入下降了28.2%。
我們知道中國的地方政府幾十年來已經形成的土地財政+基礎設施建設投資的經營城市模式：利用土地出讓收入為基礎設施融資，又通過基礎設施建設提升土地價值。土地財政的載體融資平台，事實上成為地方政府的第二財政。
不過，所有平台公司為政府支出的事項都將變成平台公司對政府的應收賬款（也即隱性債務）。而且，平台公司通常不會把政府後續劃撥資產用來沖銷上述應收，而是用來補充資本金。這就造成平台公司債務的不斷增加。
土地出讓收入鋭減，以往地方政府依賴土地出讓收入和存量土地價值進行的綜合融資、建設模式，將受到極大考驗。
目前各地政府普遍減收、部分地區債務還本付息壓力較大。地方財力缺口的彌補，一方面依靠中央政府轉移支付，一方面有賴於通過各種方式舉債。但地方政府正在承受越來越大的債務還本付息壓力。
2021年，地方政府債券還本付息支出3.6萬億元，佔到全國地方政府綜合財力（包含接受中央轉移支付的地方一般公共預算收入+政府性基金預算收入）的12.5%。遼寧、天津、內蒙古自治區和貴州的這一比例超過20%，17個省市還本付息負擔超過全國平均水平。
為了彌補可能出現的3.5萬億元的計劃外資金缺口，從財政上來看，縮減支出、調入其他收入、追加政府債務。在財政困難的情況下，這三種做法都有其合理性。
但是，由於調入資金的空間有限，財政支出也需要保持一定的強度以穩定經濟增速、保障就業和社會穩定；所以，為了實現穩增長的目標，進一步擴大國債規模是政府不得已而為之的合理選擇。
·中國債務過高的風險被誇大了
觀察者網：海內外輿論普遍認為中國宏觀槓桿率過高，尤其是地方政府，這使得中國政府很長一段時間以來都在下大力氣去槓桿，繼續擴大國債規模是不是又加重了這種擔憂？
張明：這裏面需要澄清一些事實。流行觀點認為，中國的槓桿率過高。為了防止金融風險上升並最終釀成金融危機，中國必須降低財政赤字佔GDP的比重（財政赤字率）、降低政府槓桿率，或至少要穩定這兩個比率。這類觀點雖然不無道理，但卻並不完全切合中國國情。
中國中央政府槓桿率（國債/GDP比）僅20%，全國政府債務/GDP比為47%（2021年），遠遠低於大多數發達國家水平。
當然，按照IMF估計，中國的“廣義”財政赤字明顯高於中國公佈的財政赤字（即一般公共預算赤字）。與此相對應，中國的“廣義”槓桿率為70%左右。
即便如此，中國政府的槓桿率也明顯低於美國和日本等國家。更何況所謂廣義赤字和相應的“廣義債務”的概念本身也是大有可討論之處的。中國居民的槓桿率在世界上處於低水平，關於這點就毋庸贅言了。
即便由於中國企業槓桿率很高，導致中國總槓桿率在世界名列前茅。中國的總儲蓄（政府儲蓄+居民儲蓄）大於總投資（政府投資+居民投資）則是不爭的事實。唯其如此，中國年年維持貿易順差、經常項目順差，成為擁有2萬億美元海外淨資產的國家，是世界上最大的債權國之一。
通過新增國債發行彌補擴大的財政收支缺口必然導致中國政府顯性槓桿率的提高。但就中國目前的經濟形勢而言，最重要的是重振增長。
只要利息率能夠維持在比較低的水平，只要通貨膨脹還維持在可控範圍內，為了彌補計劃外資金缺口，我們就不必過於擔心財政赤字的增加和政府槓桿率的提高，不能為穩定和降低槓桿率而犧牲經濟增長。
中國的經驗已經證明，為了降低槓桿率而犧牲經濟增長的結果大概率是槓桿率的上升而不是下降。不僅如此，從長遠看，國債發行的增加、國債市場的拓展將為中國未來資本市場資金配置的改善，政府宏觀調控能力的提高打下堅實基礎。
當然，儘管宏觀槓桿率對中國造成的金融風險被誇大了，並不意味着中國可以對金融風險掉以輕心。中國的金融風險主要來自激勵機制、金融監管和體制性方面的缺失，但這些問題必須靠改革和結構調整而不是靠緊縮財政，靠降低宏觀槓桿率所能解決的。
·地方穩增長：越貴的錢用得越多
觀察者網：2022年初中國政府確定了5.5%左右的增速目標，並制定和實施了擴張性的財政貨幣政策。但從前三個季度中國經濟的增長表現來看不及預期。12月6日中央政治局會議提到，2023年要“突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作，有效防範化解重大風險，推動經濟運行整體好轉，實現質的有效提升和量的合理增長。”也提到“積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力。”在您看來，2023年的穩增長政策要精準有效，還面臨哪些難點和挑戰？
張明：當前，決定宏觀經濟政策是否有效的最重要制約條件無疑是新冠肺炎疫情和相應的防疫手段。中國面臨的最主要挑戰是：如何在最大限度保護人民身體健康的同時，最大限度減少防疫措施對人民正常生活和經濟增長的影響。
疫情防控政策已經放鬆，但是目前形勢還比較複雜，疫情仍然可能是未來幾個月影響穩增長政策的重要約束因素。
另外，通過增加基礎設施投資，帶動經濟增長，是中國的擴張性宏觀經濟政策的最重要特點。
擴張性財政政策的核心內容是通過地方政府來組織企業（主要是國有企業）進行基礎設施投資。但基礎設施投資能否順利實施、能否有效推動經濟增長，除受外部條件的制約外，還要解決操作層面上的問題。而基礎設施投資的融資結構和專項債管理則是操作層面上的兩個突出問題。基建融資“越貴的錢用得越多”，結構有待優化。
觀察者網：正如前面提到的，對地方政府而言，基建投資面臨一個既要實現穩增長目標，又要防範債務上升風險的兩難問題。
張明：是的。2009年實行“四萬億刺激計劃”時的融資方式，存在一個基本矛盾：一方面，在經濟不景氣期間，追求利潤最大化的私人投資者不願意投資。政府只好推出“刺激計劃”，希望通過推動基礎設施投資創造“擠入效應”，以帶動經濟增長。另一方面，中央政府又不願意擴大財政赤字。除少數大型項目外，中央政府既不願意通過增加一般公共預算支出，也不願意通過增發國債為基礎設施提供資金。
既想使用擴張性財政政策刺激經濟，又不想提高中央政府負債率的指導思想，使中國基礎設施投資融資結構和基礎設施資金管理形成了幾個重要特點。
政府預算內資金對基建的直接支持較少。根據統計數據計算，基建資金中來源於政府預算的部分雖持續提升，但到目前佔比也仍舊只有20%左右。如果把銀行貸款也視為自籌資金，那麼近80%的基建資金是由承擔基礎設施項目立項和組織施工的地方政府和實際從事建設工作的企業自籌的。
2003年-2020年中國基礎設施投資資金來源結構，資料來源：wind。
**中央政府對基建的直接支持更是微乎其微。**政府預算內資金提供了20%的基建資金，其中主要由地方政府提供，中央政府對基建的直接支持極少。據估算，2020年中央政府僅通過中央一般公共預算安排了716億元用於基建的資金，基建資金佔全部政府預算的比例不足2%。
**地方政府越來越依仗專項債支持基建投資。**此前地方政府一般公共預算支出是地方預算內基礎設施投資的主要資金來源。據估算，2020年地方一般公共預算、政府性基金預算中的土地出讓收入安排支出、地方專項債安排支出投入基建領域資金分別約為2.13萬億、0.79萬億和1.07萬億。但包括一般公共預算和土地出讓收入在內的地方財力正在鋭減，地方政府專項債此前就是預算內基礎設施投資資金的第二大重要來源。
**近80%的基建資金需要由預算外的債務資金覆蓋。**一般而言，預算內收入遠不能滿足地方政府主導的基礎設施投資資金需求。因而，地方政府還需要自籌資金。
事實上，用於基礎設施投資的“自籌”資金數額已經遠大於“預算內”金額。如果將銀行貸款也納入自籌，那麼屬於自籌資金範疇內的資金來源中最主要是城投債、其次是銀行貸款。
問題是，儘管城投公司有政府背景，但城投債信用已經完全同地方政府脱離。城投債債務的本金償還和利息支付，完全取決於投資項目自身產生的現金流。由於沒有政府擔保，同專項債相比，城投債和銀行基礎設施貸款的融資成本自然要高於專項債。
總結前文，如果從基建的債務融資角度看，使用資金量規模從低到高，分別是國債、地方一般債、地方專項債、企業自籌的城投債、銀行貸款。但這些融資來源的成本卻基本是逐級提高，“越貴的錢用得越多”。
2022年1-7月各類基建債務融資來源利率，資料來源：wind。（注：1.銀行基礎設施貸款利率為央行發佈的2022年一季度基礎設施企業貸款平均利率；2.國債、地方政府債券、城投債券利率，為各自1-7月新增債券的加權平均發行利率。）
不難看出，中國基礎設施投資的融資結構的最重要特點是低收益（甚至無收益）、缺乏現金流（甚至無現金流）的、具有極高公共產品性質的基礎設施建設過度依賴市場化的高成本資金。這種融資結構降低了國債對GDP之比，即降低了中央政府的財政風險，但卻提高了廣義國債對GDP之比，即增加了地方政府的財政風險。
·穩增長目標的完成需要一定代價
觀察者網：那麼2023年，您認為如何能夠提高財政政策的有效性，確保穩增長目標的完成？
張明：中國政府一直對增加中央政府預算內資金對地方基建的支持持謹慎態度，並在近年來嚴厲治理地方隱性債務風險，這在客觀上制約了包括新增專項債在內的擴張性財政政策完全發揮其穩增長效力。
當前經濟活力減弱、房地產深度下行引致政府綜合財力大幅下降，若不新增顯性政府債務，政府就只能大幅度壓縮開支，從而嚴重妨礙穩增長目標的實現。
為破局前行、發揮財政政策效力、保障政府職能順利履行，我們認為，擴張性財政政策帶來的財政風險，還是靠GDP的增長速度超過債務餘額的增長速度來實現。
為了降低基礎設施投資融資成本，從而降低地方政府承受的財政和相關金融風險，中國可以借彌補政府綜合財力缺口的機會，改變基礎設施投資的融資結構，改善對專項債發放和使用的管理，增加低成本資金在資金來源中的比重等。
例如，可以依次考慮增加一般公共預算支出，特別是中央政府一般公共預算支出赤字；增加中央政府轉移支付；增加地方政府一般債的發放；增加專項債的發放等等。
一般公共預算支出的增加將導致中國狹義財政赤字佔GDP比重的提高，從而使中國財政狀況的惡化顯性化。但是，在經濟增速持續下跌，失業率特別是青年失業率日趨嚴重的情況下，以財政狀況的惡化換取經濟增長的穩定是一種兩害取其輕的無奈選擇。
新冠和相應的防疫政策形成了對宏觀經濟政策有效性的硬約束。然而，通過改善在實際執行擴張性財政政策過程中所發現的操作性問題，使得擴張性財政政策可以在外部約束允許的範圍內，為實現穩增長的目標發揮更大的作用。
總而言之，儘管中國經濟目前還面臨眾多困難，中國實現較高經濟增速的基礎還在。只要我們堅持改革開放的總方針，協調好各種政策目標之間的關係，堅持實行擴張性宏觀經濟政策，中國就能實現穩增長的目標。
（注：盛中明為中國金融四十人研究院青年研究員；餘永定為中國社科院學部委員；張明為中國社科院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任）
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