唐曉陽：斯里蘭卡後又一國家暴雷，應驗一個西方不願承認的真正陷阱
【文/ 唐曉陽】
主要結論
1. 中低收入國家發行國際債券的存量2020年達到17372億美元，是十二年前的近四倍，佔這些國家外債比例超過50%。而且債券利息高，付息費用佔其利息總支出63.2%，遠超雙邊債務，成為發債國家債務壓力的主要因素。
2. 量化數據分析發現8個國家主權債券違約風險較高。其中贊比亞、斯里蘭卡、阿根廷已發生債券違約，造成嚴重的經濟社會動盪。加納、安哥拉、埃塞俄比亞、蘇里南、薩爾瓦多等國也出現債務惡化，再融資困難現象，亟待採取措施，避免債務危機進一步擴大。
在加納，經濟問題引發民眾抗議遊行（圖源：路透社）
3. 債券發行激增與危機源於國際金融資本在發達國家經濟低迷時鼓勵推進新興市場發債，以獲取高額收益。但將缺乏發債經驗與風險承受力的發展中國家引入了市場高風險的陷阱，使其在當前經濟下行、美元加息的時期受到多重因素疊加衝擊，經濟週期波動被顯著放大，而發展的可持續性遭遇嚴峻挑戰。
4. 發展中國家國際債券發行時出現的順週期、高利率、集中到期、匯率波動、評級短視、用途不當等教訓需要總結改善。呼籲國際社會多方合作，營造有利於發展中國家可持續發展的國際融資環境。
研究背景
二十一世紀以來，發行國際債券已經成為發展中國家對外融資的重要渠道，也顯著改變了這些國家外債的結構。這一趨勢在2008年全球金融危機之後尤為明顯，所有中低收入國家2009年的主權債券存量為4843億美元，到2020年已經升至17372億美元。佔中低收入國家政府擔保外債的比例也從2009年的30.7%攀升至2020年的50.4%。
與此同時，傳統的雙邊與多邊貸款增長相對緩慢，在發展中國家總體債務中的比例也在變小。其中撒哈拉以南非洲國家的主權債券增長速度尤為驚人，其存量在2009年僅為226億美元，但十年間翻了五倍，到2020年已達1366億美元。而同時期非洲國家的雙邊債務僅增長了約一倍，2020年為1149億美元，其他地區也有類似現象。
考慮到國際債券的利率普遍較高，例如非洲國家2013-2019年發行的十年期歐洲債券息票率處於4%到10%的區間，而雙邊與多邊債務的利率則遠低於此，因此，國際債券付息的財務費用佔這些國家債務費用的比例更高。2020年中低收入國家支付的國際債券利息佔其利息總支出的63.2%，作為比較，雙邊債務的利息僅佔9.8%。激增的債券存量與高企的財務支出對發債的中低收入國家會造成怎樣的影響值得關注。
2016年以來，由於財政赤字嚴重、大宗商品價格下跌、國際需求下降、新冠疫情等多重外界因素的影響疊加，發展中國家所面臨的債務壓力不斷地上升。然而，國際輿論對這輪債務問題的討論很大程度上聚焦在中國等新興貸款提供國，並提出了“債務陷阱論”之類與事實不符的觀點，卻嚴重忽略了國際債券對國家主權債務的影響。隨着今後數年中國際債券的還貸高峯集中到來，疊加新一輪美元加息週期造成的資金市場波動，發展中國家會面臨更為嚴峻的外債負擔。在此背景下，本報告對發展中國家近年來大量發行國際債券的內部與外部因素進行了深入研究分析，審視新一輪債務問題形成的過程與原因，並通過大量數據的收集和計算對發展中國家債務可持續性做出預判預警。
圖源：歐亞系統科學研究會
歐債發行激增及其後果
發展中國家國際債券的主要構成是歐洲債券，指一國政府、金融機構、工商企業或國際組織在國外債券市場上，以第三國計價貨幣（一般為美元或歐元）為面值發行的債券（注：由於此種債券發行起源於歐洲，是以稱之為歐債[Eurobond]。本文主要討論主權政府發行的歐債。）歐洲債券為發展中國家提供了一種快速籌集可觀資金規模的手段。債券發行靈活，發行手續簡便，發行費用低廉，無需官方批准，也不受任何國家的利率管制和發行數額限制等；同時，由於債券以不記名方式發行，可存放國外，利息收入可逃避所得税，因此吸引了眾多投資者。
通常，信用較高的國家主要通過歐債進行融資，而信用較低的國家則主要通過主權借款或主權擔保進行融資。低收入的發展中國家長期以來由於經濟發展滯後，主權信譽、投資環境和國際評級都差強人意，幾乎難以在國際資本市場獲得融資，更難以涉足歐債市場。由於二十一世紀初葉發展中國家的經濟發展勢頭強勁，加之歐美發達國家經濟增長普遍乏力，金融資本希望在外部新興市場尋找高額收益，近十年來歐洲債券在亞非拉地區的活動激增。雖然大多數非洲國家從2007年才開始在國際資本市場發行主權債券，但截止2021年，這種金融工具已經成為非洲國家的一種較為普遍的選擇。超過20個非洲國家持有一種或多種未償還的歐洲債券，並且僅在 2021 年，非洲國家就發行了價值118億美元的歐洲債券。歐洲債券在亞洲和拉美的發行同樣呈現出上升趨勢。
發展中國家主權債券的前十大承銷商是美國、英國、瑞士和歐盟的投資銀行，大型承銷商的市場力量越來越強。而持有額排名前15位的認購方也全部來自於歐美發達國家，主要包括美國、德國、法國、意大利的知名投資機構。來自美國的投資公司所認購的主權債覆蓋的證券數和金額最多，黑巖集團（BlackRock）以最高持有總額度位居認購方榜首。其他主要投資者包括基金經理、保險和養老基金、對沖基金、商業銀行等。這些金融機構具有雄厚的資金實力和較高程度的逐利傾向，他們為非洲等發展中地區積極發行歐債，並大量購買，極大地推動了中低收入國家債務總量的迅速增長。雖然資本的青睞使得發展中國家短時間內輕易獲得鉅額融資，可債務的累積將成為國際債務市場的長期不確定因素。
圖源：歐亞系統科學研究會
國際評級B-通常被認為是國際資本市場發行的最低評級。然而，投資者受到收益率的驅動，在低利率環境下，對信貸風險的接受度一直在增大，並在違約風險中定價。儘管一些低收入國家的主權評級低於B-，但還是成功發行了主權債券，發行時的主權評級似乎並未對這些國家發行歐洲債券產生重大阻礙。
不僅如此，許多國家即使自首次發行歐洲債券後信用和債務可持續評級均下調，但依然在繼續發行歐洲債券。國際金融資本的投資需求無視傳統的風險管控規則，導致了發展中國家市場主權債券發行量的激增。此外，許多投資者主動或被動地跟蹤市場指數，或以指數為基準進行投資；如果債券符合納入指數的條件，將產生一些“自動”購買需求。
發達國家的大多數歐洲債券息票率低於2%；形成對照的是非洲國家在2013-2019年發行的十年期歐洲債券息票率處於4%到10%的區間，且呈緩慢上升趨勢。非洲經濟體的主權債券息票率高於正常水平。在全球資本市場低迷的大背景下，非洲等發展中國家提供的高利率歐債呈現出空前的吸引力。同時，相比於發達國家主權債券的二級市場價格，發展中國家主權債券在二級市場的價格普遍走低，總體呈現出顯著背離發行價的趨勢。
二級市場價格走低和交易頻率低等問題雖然不會直接影響目前發債國在已流通主權債券方面的融資成本，但市場對其主權債券風險判定的變化可能導致未來發行新債券時，發債國需要用更高的息票率和更低的發行價格才能吸引願意認購的投資者。從這一角度而言，發展中國家在未來的融資成本可能會間接上升。
發展中國家激增的債券存量導致了較高的償債成本，縮小了財政空間，有時還危及宏觀經濟穩定。撒哈拉以南非洲的債務從2014年佔GDP的35%增長到2019年的55%，利息償還成為財政預算中最高的支出部分，償債平均消耗非洲國家超過20%的政府收入，而且仍然是增長最快的支出。非洲國家發行歐洲債券的期限也明顯短於雙邊或多邊借貸，非洲國家獲得的雙邊和多邊優惠貸款的平均期限可達28.7年。
相比之下，非洲國家發行歐洲債券的還款期限明顯短於優惠貸款，且受商業合同限制而不易展期。早期發行的歐洲債券期限從5年到10年不等，即使2014年後發行的歐債期限有所延長，但長期債券佔比較少。在集中發債和債券期限短的雙重影響下，非洲國家預計將於2023-2025年迎來第一個償債高峯。據統計，非洲2025年前到期的歐洲債券總額達到1060億美元以上。可用流動性的減少，會危及宏觀經濟穩定。到償債高峯時，新興市場債務國如果無法順利再融資，則會被迫支出大量外匯儲備用於償債，這就可能導致公共開支突然減少，對國家發展產生破壞性的後果。
發展中國家的債券問題成為全球經濟的一大威脅（圖源：歐亞系統科學研究會）
嚴峻的債務形勢和即將到來的償債高峯，很可能導致發展中國家在國際資本市場遭遇信用評級下降和准入機會減少。在信用評級被降低後，這些國家必須以更高的成本獲得未來的融資，甚至可能被完全排除在信貸市場之外。同時，隨着美聯儲加息、縮減資產負債表，美元出現較大幅度升值，國際投資者的資本將從新興經濟體流回美國等發達經濟體。大規模拋售新興經濟體發行的債券會導致其債券價格下降，債券收益率上升，增加外債規模。而大量的資本出逃本身又會引發發展中國家貨幣貶值，使得以外幣計價的債券規模上升。加上新冠疫情進一步減少發展中國家政府收入，許多國家可能沒有必要的流動性來償還到期債券。如果錯過到期付款，可能會出現廣泛的違約和重組協議。國際債券的違約處置與雙邊多邊債務相比也會更為複雜，甚至會出現收購不良資產，通過惡意訴訟，謀求高額利潤的“禿鷲基金”，對發債國造成持久而巨大的經濟損失。
歐債發行可持續性及違約風險預測
研究團隊根據22個發展中國家及相應158只債券樣本的起息日、到期日、存續期限、票面利率等核心要素，使用主權債券2016-2022年每日的交易價格數據和若干宏觀經濟指標，從定量角度採用Mann-Whitney U統計檢驗方法，通過對不同國家信用風險溢價及發行融資成本的變化與負債率及外債規模關係的研究，對主權債券發行可持續性進行了分析（注：樣本國家包括阿根廷、埃及、埃塞俄比亞、安哥拉、貝寧、加納、加蓬、喀麥隆、科特迪瓦、肯尼亞、盧旺達、摩洛哥、莫桑比克、納米比亞、南非、尼日利亞、薩爾瓦多、塞內加爾、斯里蘭卡、蘇里南、突尼斯、贊比亞。主要是非洲發債國與信用評級在B-以下的發債國。）
從整體來看，樣本國家的信用風險溢價顯著上升，即主體資質整體水平顯著下降，且平均交易利差數據發散程度上升，即主體資質整體水平的兩極分化特點顯著增加，並且該變化趨勢呈加速的特徵；其中，阿根廷、埃塞俄比亞、加納、莫桑比克、薩爾瓦多、斯里蘭卡、蘇里南、突尼斯、贊比亞這9個國家的交易利差水平在統計期內出現一定程度的上升。樣本國家整體的債務壓力隨進入債券市場時間的增加而逐漸增大，分國家來看，90%以上的樣本國負債率在統計期內有所上升；此外，高負債率國家更容易出現交易利差上升的情形。
隨着進入債券市場時間的增加，高負債率國家與低負債率國家之間的信用風險溢價差異呈明顯增加的趨勢。對比來看，高負債率國家隨着進入債券市場時間的增加，呈現出逐年平均交易利差和信用風險溢價明顯增加的特徵，而對於低負債率國家來説，交易利差和平均信用風險溢價均保持在一個較為穩定的水平，並未隨進入債券市場時間的增加而顯著上升。但是，全部國家、高負債率國家和低負債率國家三類樣本的發行利差均未呈現顯著增加的特徵，特別是高負債率國家的主權債交易利差隨着進入債券市場時間的增加而上升，但其發行利差並未隨着進入債券市場時間的增加而上升。因此，高負債率國家的二級市場的價格信息並未完全傳導至一級市場的定價因素，融資成本變化不明顯。本研究同時發現，債券發行利差低的經濟體的外債規模和負債率普遍高於發行利差高的經濟體，説明融資成本相對較低的經濟體的債務狀況要差於融資成本相對較高的經濟體。
對二級市場與一級市場價格趨勢的研究結果表明初始融資寬鬆造成了發展中國家大量發行債券。一級市場對他們發債持有樂觀態度，提供了相對寬鬆的融資環境，降低初始發債成本，即使在二級市場已有警示的情況下依然沒有足夠反映發債國風險，這激勵了新興經濟體的發債行為。寬鬆的融資環境帶來了外債規模的增長，卻不一定保證經濟發展。相反大多數樣本國家發行債券後經濟停滯不前，財政收入沒有起色，導致外債負債率攀升且基本面顯著惡化。只有當問題積累了相當長的時間，並明顯表露時才會影響一級市場，造成評級降低、發行成本上升，甚至再融資困難。一級市場的寬鬆環境和對風險的滯後判斷導致了債券過度發行。
研究團隊又通過對違約組和非違約組共計19個宏觀經濟指標的對比，篩選得到總儲蓄率、外債佔GDP比重、匯率、商品和服務出口佔GDP比重、資本形成總額佔GDP比重、税收收入佔GDP比重和私人部門債權與M2之比的增長率7個指標作為經濟體違約風險的預測變量，據此將債券發行國家的違約風險分為低、中、高三組，並結合不同國家的交易利差數據，驗證了交易利差越大、違約風險越高的特徵。最終從宏觀基本面和交易利差兩個維度得到贊比亞、斯里蘭卡、安哥拉、阿根廷、埃塞俄比亞、蘇里南、薩爾瓦多、加納8個國家的主權債券違約風險較高的結論。
其中贊比亞、斯里蘭卡、阿根廷三國在2020年後已發生債券違約，造成嚴重的經濟社會動盪。如2012年至2015年，贊比亞政府共發行總額達30億美元的歐洲債券，每年會產生高達2.4億美元的利息費用。在此期間贊比亞的債務增加速度在非洲第四快，商業債券佔贊比亞外債比例從零上升至2015年的46.2%。但銅價波動後其評級迅速下降，無法再融資而導致違約。斯里蘭卡近年來外匯儲備幾乎完全由商業貸款構成，且投資收益低於貸款利息。在沒能有效推動產業轉型，也沒能找到創收新來源情況下卻大量發行商業債券，增加財政赤字，使國家經濟陷入了借新債還舊債，利率不斷升高的困境。2022年初，外匯儲備已無法償還年內到期的歐洲債券，於4月宣佈自其建國以來首次債務違約。在疫情、衝突和國際金融波動的疊加影響下，脆弱的斯里蘭卡經濟難以承壓而迅速崩潰。目前，加納等其餘5國也出現債務惡化，再融資困難現象，亟待國際社會共同努力，避免發展中國家債務危機進一步擴大。
斯里蘭卡發生債務違約（圖源：韓國時報）
歐債對發展中國家影響的系統性反思
發展中國家發行歐債是市場化行為，但其主要推動力來自國際金融資本自身追求高回報的需要。發展中國家雖然本身確實也有資金需求，可是他們減少利息低、還款週期長的雙邊和多邊優惠貸款，而大幅增加利率高、週期短的歐債比例，主要原因是國際金融市場為他們發行歐債提供了大量的便利舉措和充足的資金。不過，來自歐美發達國家的機構投資者對發展中國家發債的熱情完全出於市場逐利考慮，其相關的一系列操作大量沿用國際成熟市場的做法，很大程度滿足了投資者短期內獲取高回報的需要，卻沒有顧及發展中國家經濟結構的脆弱性與長期發展的特殊性。
一是西方金融機構的定價、認購、評級等行為都帶有順週期性。在全球流動性和大宗商品價格較高的時期，主要依靠礦產能源出口的發展中國家也會處於經濟繁榮期，其發行主權債券的可能性更大，評級也更高，發行債券的成本則相對較低。可如果全球經濟衰退，資源類商品價格下跌，這些國家可能更需要融資來維持經濟平穩，但此時評級機構會下調他們的評級，新債券也需要用更高的息票率和更低的發行價格才能吸引願意認購的投資者，導致雪上加霜。儘管在發達國家也存在類似的市場波動疊加，但發展中國家經濟來源單一，體量又小，所以波動很容易造成危機或違約。此外，歐債發行主要以美元計價，在美元流動性寬鬆、匯率較低時往往容易發行歐債，可美元加息，匯率攀升時資金大量流出發展中國家，使發債國在流動性最緊張時卻要以高利率和高匯率借款還債，形成了另一個疊加的衝擊效應。缺乏市場經驗和經濟體量的發展中國家進入國際金融市場龐大的逐利平台時，很容易在貌似公平的規則下因為短期利益落入發展的陷阱，過早透支未來的增長前景，被國際金融資本套上沉重的枷鎖。
二是歐洲債券的時間性與發展中國家的經濟節奏不相匹配，對維持平穩的經濟運行不利。歐債不僅期限通常較短，而且到期時間集中。可發展中國家的基建與生產項目一般需要較長時間，如十年以上才能逐漸產生效益，收益前景的確定性也較難保證。這就意味着這些發債國頻繁需要另外尋找寶貴的外匯，或發行利率更高的債券來償付到期債務，進一步擠壓有限的流動性，干擾正常經濟秩序。而如果發債國沒能找到現金來償還到期債務，則會違約而使今後融資異常困難。國際金融資本的時間約定主要參照發達國家成熟的經濟活動，對發展中國家面臨的流動性挑戰沒有足夠的靈活性與包容性。
三是歐洲債券不限定使用的目的，資金可以用於非生產性支出，事實上非洲國家在2019-2021年發行的所有歐洲債券均用於支持預算赤字和償還到期債券。對一般商業債券來説，企業要明確解釋融資所得資金將被用於何種投資、如何帶來未來的收益產出。相應的，投資者也會重視發債方未來的盈利能力。可由於主權債相比於公司債總體違約風險更小，信譽度更高，所以發行歐債時發債國不被要求承諾債券收益使用方式。投資者並不關心資金的使用方式，他們只是以國家的整體宏觀經濟狀況為指標衡量投資風險，追求從高票面支付、高利率中收益，而不會對債務收益的用途有更多的關注和監督。但對政治經濟狀況不穩定的發展中國家來説，這樣的自由度可能導致債券被用來填補財政缺口或為短期政治目標提供資金，產生“寅吃卯糧”的現象，而忽視投資於生產性收益項目，造成長期發展不可持續。
總之，近年來發展中國家歐債發行量的激增，以及因此對發債國帶來的影響本質上是國際金融資本主導的市場逐利行為對發展中國家長期發展進程的一次嚴峻考驗。在發達國家經濟低迷、流動性充裕的背景下，國際金融資本為了從新興市場的快速發展中獲利而大力推動發展中國家發行債券。可由於這些投資者是國際金融市場的主導，他們制訂的債券發行規則優先考慮金融機構的利益和發達國家市場的需要，而沒能充分考慮發展中國家經濟來源單一、週期性強、抗風險能力弱、長期基礎建設項目多等特性，因此將不少缺乏發債經驗的國家引入了高債務風險的陷阱，使其在當前經濟下行、美元加息的時期受到多重疊加影響，面臨巨大的償債壓力。
市場效應通常都是錦上添花，而鮮有雪中送炭。發展中國家體量小、經驗少，在複雜龐大的國際金融市場上缺乏話語權和影響力。在經濟上行週期時享受的便利和優惠在下行週期時就意味着風險和負擔。如果發債國沒有做好準備，將融資成本低時獲得的資金用於提高生產效率，產生高於利息的收益，那在市場規則作用下很可能陷入借更高利息的新債以償還舊債的惡性循環。全球經濟中最強大的發達國家投資者的利益和優先事項與發展中國家普通勞動人民的優先事項南轅北轍。當發展中國家進入這些投資者們所主導制訂的金融市場時，一定要倍加警惕，否則一旦債務危機爆發，將無法妥善保護本國經濟、人民與社會的優先利益。而國際社會則需要為發展中國家提供更詳盡的信息分析、指導建議以及服務配套機制，幫助這些國家避開金融陷阱。