許維鴻：避免對美國高通脹的誤判

美國1月的通貨膨脹水平達到7.5%，美聯儲被迫高調收緊貨幣政策，甚至開始提前向市場吹風：一季度將加息100個基點。這一系列消息直接引發春節後美國金融市場的“股債雙殺”，也受到國內專業領域的高度關注。具有代表性的是某經濟學家撰文稱“不要輕蔑評論美國貨幣當局及貨幣政策”，還有頗具市場影響力的經濟學家稱“美國通貨膨脹靠美聯儲加息是無用的”。

在筆者看來，這兩位經濟學家的文章都具有相當水平，但這兩個觀點都值得商榷。由於中國經濟已經深刻融入全球經濟，特別是後疫情時代中美貨幣政策的相關性判斷影響巨大，很多針對美國通貨膨脹的判斷直接關係到中國宏觀經濟的對策，因此不妨提取出這兩個頗具迷惑性的觀點，分析一下它們背後的經濟邏輯。

首先，是所謂“輕蔑評論”美聯儲的觀點。誠然，這個觀點是針對很多網上非專業經濟評論者的，但即便從專業角度出發，美聯儲這幾年的貨幣政策也的確不敢恭維。以這次的通貨膨脹為例，直到去年四季度初期，美聯儲依然還在堅持，美國的通貨膨脹是“暫時的”、不需要提速貨幣政策正常化進程。短短幾個月，美聯儲的“業餘預測”就被打臉，它顯然誤判了美國的經濟前景、特別是國內物價水平。難道不應該被普通人問責嗎？

究其根本，中國國內之所以很多經濟學和金融界的專家都“迷信”美國貨幣當局和貨幣政策，是因為自上世紀70年代起，美國的中央銀行——美聯儲一直秉承獨立性原則，主動配合且制約了美國的財政政策：一方面試圖熨平經濟週期，另一方面推動美元“一枝獨秀”成為全球最大的儲備和貿易貨幣。

但是，2008年次貸危機之後，美聯儲喪失對獨立性的追求，用印鈔機“力挺”執政者、不願意恢復正常的貨幣政策。還是用這次的通貨膨脹爆表為例，2021年二季度開始，全球金融市場已經發現美國的通貨膨脹是一個持續且嚴峻的問題，市場“用腳投票”把美國國債收益率迅速推高，給了美聯儲一個“加息”的順勢台階，但美聯儲還是執拗地印鈔票“示好”聯邦政府、不肯收緊貨幣政策，最終釀成今天的被動局面。這種頂不住壓力的貨幣當局，有什麼值得迷信呢？

也許是給美聯儲找藉口，國內近期還有一個流傳很廣的觀點，就是美聯儲加息也解決不了通貨膨脹問題。這個觀點對國內投資者頗具迷惑性，可惜事實並非如此：一方面，美國和中國的國情不同，它以信用卡為代表的消費信貸十分發達。説白了，美國人早就習慣借錢買車、借錢過節、提前消費，每個家庭的每月信用卡賬單都與商業銀行的貸款利息密切相關。為了美國經濟增長率、討好選民鼓勵消費，美聯儲的“零利率”政策讓美國本土商業銀行“錢滿為患”，給了美國人借錢的低成本；如果再算上高通脹帶來的“實際負利率”，在美國很少有人會在銀行存錢儲蓄。換言之，美國人低儲蓄、高消費的行為模式促成通脹風險，美聯儲加息當然有效。

另一方面，美聯儲加息的重要作用，還在於可以遏制全球大宗商品的價格泡沫。無論是美國總統還是美聯儲，都喜歡把這次通貨膨脹爆表跟所謂的供應鏈危機掛鈎。其實，供應鏈瓶頸是一個短期障礙，美國貨幣當局在迴避一個最核心問題，那就是美國開啓印鈔機直接造成過去兩年全球大宗商品，包括銅、鋁、鐵礦石、原油、天然氣的價格暴漲。這些貨幣化的大宗商品價格，與美聯儲的寬鬆貨幣政策密切相關。

起初，這種原材料價格上漲，被中國這個“世界工廠”默默承受了，代價是過去兩年中國PPI和CPI巨大的剪刀差。隨着時間推移，韌性十足的中國出口部門效率提升再快，也難以消化全部的成本壓力，這些壓力自然而然部分傳導到最終產品。因此，表面上即便中國對美國的貿易順差越來越大，美國也無法用本土產能形成進口替代，更不敢用貿易戰打壓中國出口，否則只會進一步推升美國國內的通貨膨脹。

可見，無論是從美國國內消費行為，還是從全球產業鏈成本結構，美聯儲的加息都對緩解高通脹有效果。可惜，華盛頓的政客為了選票，華爾街的金融投機客為了股市，都不希望美聯儲加息，都恨不得美元的印鈔機能開足馬力，為美國政府提供無利息資金、吹大股市泡沫。至於説通貨膨脹造成的美國大多數民眾實際生活水平下降、社會階層割裂，政客和資本家都選擇視而不見。

一旦看明白美國通貨膨脹背後的經濟學和政治學規律，雖然能多多少少理解美聯儲獨立性喪失的“人性弱點”，但是也要儘快打破很多國內專家對美國金融的迷信與崇拜。全世界都一樣，中央貨幣當局需要長遠目光，為了國家長期利益敢於堅持審慎的貨幣政策。當然，具有市場威信且有魄力、敢得罪人的央行掌舵人並不多見，這也是很多人懷念2019年去世的美聯儲前主席沃克爾的原因。（作者是甬興證券副總裁）