打造IPO市場“良心秤”

加強對投價報告的規範化管理，是確保證券公司履行資本市場“看門人”職責的重要舉措。應完善市場化定價機制，更好發揮投價報告在發行定價中的錨定功能，打造IPO市場的“良心秤”。

日前，中國證券業協會發布《證券公司提供投資價值研究報告執業行為規範（徵求意見稿）》，要求各家券商加強合規約束，明確責任要求，進一步規範投價報告的過程管理。這表明，應完善市場化定價機制，更好發揮投價報告在發行定價中的錨定功能，打造IPO市場的“良心秤”。

完善IPO市場化定價機制是註冊制改革的重要內容。隨着資本市場即將迎來全面註冊制，需要儘快形成行業共識，主動完善價格形成機制，從制度上保障股市穩定運行、一二級市場有序銜接。

在IPO定價過程中，個體報價參差多樣是市場常態，也是合理價格生成的必要前提。真正需要擔心的，不是價格的自然波動，而是參與方違反公平公正原則造成的市場混亂與失序。IPO價格連着一級市場與二級市場，由於上市資源長期緊缺，兩個市場的價格往往存在不小的流動性落差。如果IPO定價過高，出現“新股破發”現象，會給後續的股票發行帶來難度；但如果定價過低，又會導致新股連續漲停，二級市場投資者難以參與後續交易。也就是説，無論定價過高還是過低，都會產生行情起伏，影響一級市場、二級市場穩定健康發展。

特別是近年來，部分機構為了賺取“打新”收入或是新股投資利益，利用非正當手段抱團壓低價格，還有部分發行人和承銷機構為了更高的融資規模和發行收入，採用各種方法有意抬高IPO價格。這意味着註冊制實施以後，加強對詢價報價過程的監督和引導就成為市場管理的重中之重。

由於IPO定價是買賣雙方博弈的結果，投價報告在詢價報價環節中的重要性不言而喻。投價報告通過對發行標的的分析、比較，給出上市企業的定價區間，不但為網下投資者提供盈利預測與估值分析，也為詢價報價提供了必要參考。因此，加強對投價報告的規範化管理，是確保證券公司履行資本市場“看門人”職責的重要舉措。

目前，監管機構已經對詢價規則作出修改，優化定價生成機制。面對市場反映的部分投價報告專業度不足、與上市定價偏離度較大、公允性和獨立性存疑等諸多問題，2019年中國證券業協會專門發文，對投價報告的撰寫提出整體要求，並詳細規範具體內容。今年以來，滬深交易所以多種方式，商討新股發行過程中投價報告的規範工作，取得諸多共識。本次《徵求意見稿》則從執業行為規範的高度，對投價報告業務給出全面要求。規範對象既包括分析師個人，也包括研究、投行、合規等部門，乃至整個證券公司。其中專門強調分析師的獨立性要求和“跨牆管理”的具體規則，明確列出8種禁止行為，旨在保障投價報告的專業性和公正性。

全面實施註冊制是資本市場改革與發展的重要一步，價格機制是其中關鍵一環。證券公司要積極履行中介機構責任，以獨立、公正、慎重、專業的原則，為IPO參與方給出客觀可信的價格建議，為合理引導市場預期、降低市場大幅波動作出貢獻。一是要做好全面實施註冊制過渡期的制度管理以及銜接工作；二是加大對投價報告的合規考核力度，相關結果應當與證券公司其他考核評比有所掛鈎；三是將投價報告管理納入投行和研究業務監管的整個體系中，加強不同環節之間的監管協調和有效管理，繼續優化現有IPO定價機制；四是加強投價報告的業務研討，可組織專家定期開展專題交流會議，學習國內外先進估值經驗，努力為IPO市場打造一杆“良心秤”。

（作者系中國銀河證券研究院戰略研究員）