張玉來：日元驟貶暴露日本經濟深層脆弱性

據日本財務省11月1日披露的數據，從9月29日到10月27日，日本花費了創紀錄的6.3萬億日元（約合人民幣3118億元）干預匯市。10月28日，日本政府緊急祭出71.6萬億日元的“救市計劃”，同日，日本央行行長黑田東彥重申“繼續堅持大規模金融寬鬆”政策。面對日趨嚴峻的內外經濟形勢，日本表現出“政府救匯率、央行主寬鬆”的應對架構，但這種局面的可持續性令人擔心。

當前，威脅日本經濟的頭號難題正是愈演愈烈的日元貶值。2022年初以來，日元匯率已經從1美元兑115日元迅速下降至150日元左右，創32年以來新低，短短10個多月，日元對美元的貶值幅度已經超過30%。日元貶值雖然會對部分出口企業帶來利好，但對於能源資源嚴重依賴進口的日本經濟整體而言，進口價格大幅上漲將會拖累經濟增長，尤其佔其GDP六成左右的內需將遭受嚴重衝擊。自9月開始，日本政府被迫對匯率市場開始大規模干預，據分析，迄今已動用超過9.3萬億日元規模資金用於“買入日元、賣出美元”的外匯操作。

日本與美歐之間迅速擴大的利差是日元貶值的最直接原因。今年3月，為應對國內嚴重的通脹問題，美聯儲決定加息，至今已經連續加息5次且採取加速度方式，目前美國聯邦基金利率目標區間已提升至3%-3.25%，今年以來已加息300個基點。歐洲中央銀行7月宣佈放棄負利率政策，開始跟進美聯儲政策，其存款機制利率已達1.5%。瑞士央行隨後也取消負利率政策，全球主要央行僅剩日本仍在堅守負利率政策。基於政策方向差異，日本難以呼籲七國集團進行共同匯率干預，只能採取單獨干預方式，但這注定只能一時“救急”，無法改變大趨勢。

此次日元驟貶再次暴露了日本經濟的脆弱性特徵，它也成為日元貶值難以控制的深層主因。當前日本潛在經濟增長率僅為0.4%，相當於上世紀90年代的1/10。從決定潛在經濟增長率的相關要素來看，首先是作為資本投入的國內設備投資規模，2021年為45萬億日元，相比1991年的64萬億日元大幅減少19萬億，降幅近30%；其次是勞動力投入，當前日本15-64歲勞動年齡人口已經降至5931萬人，相比1995年的8700萬人減少2769萬；再就是全要素生產率（TFP），1995年後產業結構轉型升級一度推升了全要素生產率，在2002年至2004年期間曾超過0.8%，但很快又轉向下行，2015年又回到0.6%。由於經濟實力與產業競爭力下滑，日本經濟越來越依賴超低利率政策，這種環境又造成本該被淘汰的盈利能力低的企業得以繼續生存，成為“殭屍企業”，其存在又令那些有競爭力的企業難以獲得必要的人才和資金，整個經濟的新陳代謝受到阻礙。2018年，日本的新開工企業比例僅為4.4%，遠低於美國的9.1%、英國的13.5%。

日本經濟的脆弱性還體現在財政與金融等領域。當前，只要日本銀行退出寬鬆、跟進加息便可止住日元貶值勢頭，但它依然“抱殘守缺”的真正原因是替政府緩解財政危機，看住這頭“灰犀牛”。到2022年底，日本政府普通國債餘額將達1026萬億日元，而2021年其債務餘額對GDP之比已高達256%，幾乎是美國（133%）、英國（108%）的兩倍。財政“增量”部分同樣也依賴舉債為繼，2022年度財政收入對發行國債依賴率高達34%。在央行負利率政策“庇護”之下，政府發債可以不考慮利息成本。但若一旦加息，財政會立刻陷入困境。據估算，利率每提高1%，政府國債本息償還費用就將增加3.7萬億日元。然而，日本銀行全力為政府財政紓困也帶來另一個負面效應：日本金融風險迅速上升。2013年以來，日本銀行的金融寬鬆支撐了“安倍經濟學”，它通過購入國債和ETF資金並壓低利率而向市場提供了大量流動性。但其後果是央行資產負債表迅速膨脹，8月底曾一度突破700萬億日元，目前，日本銀行擁有的國債規模已經超過547萬億日元、ETF資金也超過36萬億日元，這不僅極大推升了金融風險，也帶來了債市、股市交易的市場失靈問題。

眼下為阻止日元貶值，日本政府“火力全開”：一方面進行匯率干預，另一方面推出大規模財政刺激計劃，甚至放開入境遊以緩解日元貶值。但這些“藥方”似乎並不對症，1.29萬億美元外匯儲備看似充裕，但對每天交易量高達3700億美元的日本外匯市場而言是杯水車薪；日本政府推出的龐大經濟刺激計劃，實際出動財政為29萬億，支持對象還被分割為五個領域，這種雨露均霑式經濟刺激恐難以真正奏效。（作者是南開大學世界近現代史中心教授、日本研究院副院長）