《華爾街日報》：下一場華爾街崩盤將源自何處

過去兩年的市場震盪意味着，在2022年劇烈波動前夕，風險偏好受到抑制。圖片來源：ANDREW KELLY/REUTERS當潮水退去，你才會發現誰在裸泳，沃倫·巴菲特曾有過這樣一句名言。今年市場潮水確實已退，但金融體系卻幾乎安然無恙。難道這次真的沒什麼人在裸泳嗎？

樂觀的看法是，那些慣常的罪魁禍首——使用借入資金的投機者——在過去兩年裏已經栽了跟頭，所以沒能故技重施。悲觀的看法則是，危機還在後頭。

先從積極面説起：近期一系列危機促使投資者重新評估風險。2020年初的衝擊暴露出國債槓桿交易和隔夜借貸的嚴重問題。美聯儲介入並支撐市場，但因國債走勢不利而遭受重創的固定收益對沖基金紛紛縮減規模。

2021年1月，當Reddit網友集體湧入遊戲驛站等網紅股推高其股價時，做空者遭受重擊，導致押注這些股票下跌的人損失數十億美元。對遊戲驛站大舉做空的梅爾文資本最終於今年關閉。其他對沖基金引以為戒，重新審視了集中做空策略。

去年三月，當市場仍極度看漲時，對沖基金Archegos爆倉，導致向其提供高風險貸款的投行損失約100億美元。投行的自我反省促使它們重新審視對沖基金融資業務，而瑞信則決定完全退出該領域。風險管理部門被賦予更大權限，也降低了類似事件重演的可能性。

時間推進至秋季，在英國央行意外釋放鷹派信號引領下，外匯和債券交易員開始為加息做準備。但11月央行未如期收緊政策導致行情劇烈反轉，這再次讓那些根據宏觀經濟新聞交易的基金提前體驗了此後席捲全球市場的波動性。

這些重大但非毀滅性的衝擊共同抑制了風險偏好，意味着在2022年股債大宗商品及外匯市場的極端波動中，高槓杆參與者已大幅減少。

傳統金融領域迄今唯一真正的災難是倫敦金屬交易所愚蠢地凍結鎳市，以挽救一家因方向性鉅虧的中國企業。儘管事態嚴重，但遠不足以撼動金融體系的核心。

加密貨幣領域則出現多起崩盤事件，尤以Terra"穩定幣"潰敗為甚，但其與傳統金融的關聯度仍較低，對主流市場影響有限。

另一個重要的支撐支柱是，得益於2008年後的改革，銀行體系比過去幾十年穩健得多，因此能更從容應對經濟低迷時期。

好消息暫且説到這裏。當我詢問金融高管們對當前風平浪靜局面的看法時，他們反覆強調的"目前為止"四個字概括了普遍心態。

早在巴菲特談論"裸泳者"之前，經濟學家約翰·肯尼思·加爾佈雷斯就提出了"欺詐性繁榮"理論——經濟景氣時期積累的欺詐損失只有到經濟衰退時才會暴露。在經歷了僅2020年短暫中斷的十年牛市後，可能還有大量隱性欺詐尚未浮出水面。

近現代史上最嚴重的欺詐行為往往潛伏期長得驚人。2000年3月互聯網泡沫破裂後，歷時18個月才爆出安然公司會計醜聞，這家電力巨頭兼槓桿能源交易商最終創下當時史上最大破產案。2008年金融危機後，金融業和實體經濟的醜聞仍持續發酵多年。

從金融體系傳導至實體經濟，再反噬金融體系的惡性循環也需要時間形成。目前最脆弱且負債累累的發展中國家已陷入困境，斯里蘭卡爆發危機，加納為維持財政秩序實施嚴厲緊縮政策。美元升值和美債收益率上漲，正重創那些選擇美元借款卻面臨美元成本與本幣收入錯配的國家和政府。

1994年及1997-1998年間，新興市場危機（1994年墨西哥"龍舌蘭危機"，1997年亞洲貨幣貶值及隨後俄羅斯國內債務違約）傳導至華爾街耗時逾一年。當危機最終波及華爾街時，其金融穩定性出現動搖。更令人擔憂的是，基準10年期美債投資者從峯值至今的損失已遠超1994年衝擊的規模。

當前存在兩個歷史經驗無法應對的新風險。首先是央行通過債券購買向金融體系注入的前所未有的流動性。流動性短缺通常會導致債務無法展期，從而引發金融問題。隨着美聯儲及其他央行抽離流動性，潛在問題可能浮出水面。

其次，受監管較少的影子銀行發行了規模龐大且難以估量的私人債務。我主要擔憂的並非這些貸款會變質（儘管存在可能），而在於私人債務繁榮可能是廉價貨幣政策的產物。若利率上升使得主流投資更具吸引力，投資者對私人債務基金的注資意願降低，將導致信貸能力持續萎縮。這可能拖累經濟增長，並增加企業貸款再融資難度。此類連鎖反應可能需要數年時間才會演變為金融困境。

我懷疑仍有大量"裸泳者"尚未暴露。但願過去兩年的危機演練意味着華爾街突然停滯的風險已有所降低。

寫信給詹姆斯·麥金託什，郵箱：[email protected]

刊登於2022年5月31日的印刷版，標題為《這裏是尋找華爾街下一次爆雷的地方》。