《金錢所在》評測：慧眼識財——《華爾街日報》

圖片來源：Getty Images20世紀90年代末，隨着家用電腦普及和互聯網接入擴張，投資者對互聯網公司產生了"非理性繁榮"，推動納斯達克指數創下前所未有（且不可持續）的漲幅。當這種環境促使許多才華橫溢的年輕人投身互聯網創業或加入風投機構時，亞當·西塞爾卻選擇成為油氣行業投資分析師。作為一名價值投資者，西塞爾專注於估值低廉的傳統經濟企業。當互聯網泡沫破裂時，他的職業生涯開始騰飛，並於2003年創立了自己的公司。

西塞爾在著作《財富之源：數字時代的價值投資》中寫道，2010年代中期，其基金經歷了"慘淡的低迷期"。傳統價值投資策略似乎失效，他只能眼睜睜看着科技股價值飆升而束手無策。這位達特茅斯學院宗教學專業的作者意識到，必須改變投資方法，否則"將讓自己和客户陷入持續虧損的境地"。隨後他經歷瞭如同宗教皈依般的轉變：先買入谷歌股票，接着是亞馬遜、財捷集團，最終將投資組合全面轉向科技股。

亞當·西塞爾。圖片來源：Sadie Bridger西塞爾先生"不情願地改變了論調，就像一個真正的信徒放棄信仰時那般勉強…我這麼做和威利·薩頓搶劫銀行的原因一樣：因為錢就在那裏。“2010年代，科技行業確實是財富聚集地。根據作者計算，自2011年以來美國市場約半數漲幅，以及2016年後約三分之二的漲幅，都來自信息技術及相關領域。

如果説價值投資1.0是本傑明·格雷厄姆式的低價股輪動策略，價值投資2.0是沃倫·巴菲特注重企業質量而非單純價格的方法，那麼西塞爾將自己的方法稱為價值投資3.0——這是一個聚焦企業質量、管理能力和價格的系統化投資框架。“巧合的是，“他寫道，“當我在21世紀初用這個模板分析企業時，符合框架的公司90%都是科技企業。”

西塞爾闡述了他在管理層中尋找的特質：像所有者那樣思考行動、深諳盈利之道的CEO。其方法與傳統策略的真正區別在於會計處理。科技股需要不同的分析框架，因為它們的財務報表與傳統行業截然不同。科技公司通常資產較輕，卻將大量資金投入研發和獲客。這使得按市盈率或市淨率等傳統指標衡量時，科技股顯得估值過高。

價值投資3.0認為，要準確評估科技公司，必須調整視角來識別西塞爾所稱的"盈利潛力”——“數字企業潛在的、根本性的盈利能力”。傑夫·貝索斯是這種思維的典範。作者指出，亞馬遜的估值平均是市場的10倍，但其表現卻超出市場300倍。這是因為貝索斯將所有利潤都投入增長，無論是新研發還是新客獲取。這些投資回報驚人。西塞爾論證亞馬遜的盈利潛力是其電商報表利潤的7倍，使該公司成為"值得全力買入"的選擇。

儘管作者認為自己的方法屬於價值投資的一種形式，但他也承認這種新思維方式與傳統正統觀念存在矛盾。“要麼是市場錯了，我們將迎來另一場科技股崩盤；要麼就是許多衡量價值的傳統標準已經失效，“他在書中寫道。當然，塞塞爾先生相信後一種解釋；他認為那些預測我們將再次遭遇崩盤的悲觀主義者是錯誤的。

這使得本書的出版時機顯得尤為耐人尋味。自2021年11月19日見頂以來，截至5月底納斯達克指數已下跌24%。塞塞爾以亞馬遜、谷歌、Intuit和蘋果作為其投資理念的案例研究，但自11月19日以來這些股票分別下跌了35%、24%、40%和7%。科技股突然不再像不久前那樣看起來穩賺不賠。

撰寫投資類書籍需要勇氣：市場瞬息萬變，繁榮可能迅速轉為蕭條。神學家克里斯托弗·斯特德曾批評聖奧古斯丁傾向於"從個人經歷中總結教訓，並將其提升為放之四海皆準的準則”。或許《錢在何處》更好的書名應該是《2011-2021年間錢在何處》。市場存在週期性，近期經驗往往難以準確預測不久的將來。

在開啓投資生涯前曾擔任記者的塞塞爾，其行文明白曉暢，字裏行間透露出冒險精神。2020年春天，他決定購買一些比特幣，只為"體驗感受”。雖然獲利頗豐，但他認定比特幣不適合自己。不過他依然非常願意隨市場進化。“世界已經改變，還會繼續改變，“他寫道，“當變化來臨時，我們需要新的框架來把握動態。”

西塞爾先生似乎無法抗拒實驗的誘惑，我敢打賭他不會滿足於日復一日地應用他的價值3.0框架長達十年。如果他開發出新的投資策略並再寫一本書，我希望他能在出版時機上稍微幸運一些。

拉斯穆森先生是對沖基金Verdad Advisers的創始合夥人。

刊登於2022年6月2日印刷版，標題為《盈利之眼》。