終止訂單流支付：説起來容易做起來難——《華爾街日報》

是否有可能在不直接禁止訂單流支付的情況下實質上禁止訂單流支付？

這是美國證券交易委員會主席加里·詹斯勒本週提出的一系列股市規則修改所引發的問題。這些修改方案均未明確禁止訂單流支付（PFOF）——這一備受爭議的行業慣例指像Robinhood Markets或嘉信理財這樣的零售券商將客户訂單發送至城堡證券、Virtu Financial等做市商，並從中收取報酬的做法。

但這些新規仍可能從根本上重塑零售經紀業務的運作模式。

詹斯勒本週提出的觀點已要求SEC工作人員納入未來規則制定考量，但距離形成完整法規可能還需數年時間。

但市場似乎已開始對券商股票收入可能遭受的重大沖擊進行定價。沃爾夫研究分析師史蒂文·丘巴克指出，自本週一部分提案內容曝光以來，嘉信理財股價已下跌約4%，跌幅與其2023年每股收益中來自股票訂單流支付的預期貢獻值相當。

據沃爾夫研究數據，Robinhood股價下跌約11%，略高於其2023年預計用户平均收入中股票訂單流支付佔比的9%。

並非所有提議都必然會打破券商現狀——當前券商通過處理客户訂單（包括訂單流支付PFOF）獲取收入，但免收佣金。例如，Robinhood過去就曾支持過根斯勒先生的至少一項提議，即在全市場啓用分美分定價和交易。

但根斯勒更廣泛的擔憂在於他所説的券商與客户之間的利益衝突：券商追求訂單最大收益，而客户尋求最優價格。他建議對散户股票訂單採用逐單競價模式。這種拍賣機制無疑會改變市場運作方式——儘管過程可能非常複雜。

在某些理論情境下，讓市場參與者競相提供最佳價格改進可能會削弱券商通過訂單獲利的能力。但實際效果很大程度上取決於拍賣機制設計、參與主體以及配套的價格衡量標準或費用調整。

批發商可能不再競標當前會轉給他們進行價格改進的某些訂單，這些訂單將何去何從？期權市場雖存在散户拍賣機制，但訂單流支付依然存在。根斯勒表示SEC應借鑑期權市場的經驗。

零佣金模式下，券商確實存在PFOF之外的創收渠道。正如根斯勒指出，部分券商雖不採用PFOF但仍提供免佣金交易。這些券商可能採取訂單內部化等方式，通過匹配客户買賣報價賺取價差。

但目前尚不清楚這一要求如何與拍賣機制相協調。經紀商還可以通過將訂單發送至提供回扣的交易所來獲利，但美國證券交易委員會主席加里·根斯勒已要求工作人員審查如何緩解他認為存在的利益衝突問題。他還提出了透明度措施，例如讓投資者瞭解經紀商為獲取交易所數據需支付多少費用。

歸根結底，經紀商的收入必須有其來源，即便免佣金交易是為其他盈利業務引流的虧本促銷手段。經紀商可能開始轉嫁更多監管費用，或對高頻用户收取新費用，亦或通過支付最低利息來從客户現金中獲取更多收益。那些壓低券商股價格的投資者應該全面考量這些因素。

美國證券交易委員會主席加里·根斯勒的提案可能顛覆零售經紀行業。圖片來源：EVELYN HOCKSTEIN/REUTERS聯繫作者泰利斯·德莫斯，郵箱：[email protected]

本文發表於2022年6月10日印刷版，標題為《禁止訂單流支付知易行難》。