華爾街日報：美聯儲前官員討論利率政策與經濟前景

作者：尼克·蒂米拉奧斯2022年6月15日凌晨2:11（美國東部時間）|華爾街日報專業版威廉·達德利（2009年至2018年擔任紐約聯儲主席）和埃倫·米德（美聯儲理事會前高級顧問）週二在華爾街日報首席財務官網絡峯會上接受了本報首席經濟記者尼克·蒂米拉奧斯的專訪。以下是經過精簡整理的對話實錄。

尼克·蒂米拉奧斯：比爾、埃倫，非常感謝你們今早參與我們的討論。

埃倫·米德：謝謝尼克，很榮幸來到這裏。

威廉·達德利：同樣榮幸。

蒂米拉奧斯先生：為了讓觀眾瞭解，今天我們邀請到兩位深思熟慮的美聯儲內部人士。比爾和埃倫不僅深諳央行運作機制，更曾親身參與其中，他們對這個機構的瞭解幾乎無人能及。在美聯儲召開為期兩天的議息會議之際，二位的見解尤為珍貴。

比爾，首先請問：如果您仍在聯邦公開市場委員會，面對本次會議是加息50個基點還是75個基點的選擇，您會如何決策？

威廉·達德利表示，好消息是金融環境正在收緊。照片：華爾街日報達德利先生：我認為他們會加息75個基點。但必須明確的是，我不確定自己是否會改變他們原先規劃的50個基點的路徑。歸根結底，關鍵是最終利率水平及其對股市和債市的影響，而非具體的加息速度。

我的感覺是，由於過去一週左右的數據顯示通脹走高，且通脹預期可能傳出更多令人不安的消息，美聯儲決定加息75個基點而非50個基點。因此我的判斷是，美聯儲官員之所以選擇75個基點，是因為他們有些擔心失去公信力。

蒂米羅斯先生：埃倫，同樣的問題想請教您。在美聯儲進入本次會議前的靜默期之前，他們曾向市場傳遞過加息50個基點的信號。我們昨天報道稱可能會加息75個基點。您會在此次會議上建議採取什麼行動？

米德女士：考慮到上週五數據公佈後發生的所有情況，我認為他們明天將會且必須加息75個基點。我完全同意比爾對上週五數據令人擔憂的看法。截至昨天（上週五和昨天上午），市場已開始消化加息75個基點的可能性。過去6到9個月裏，美聯儲在會議上越來越鷹派，但會後不久就顯得落後於形勢。因此這次要想走在前面，加息75個基點是個辦法——他們昨天似乎就是這麼做的。

不過，我確實認為這裏存在風險。溝通是一個非常重要的工具，你需要在溝通中保持可靠，而他們在過去的會議間隔期間相當謹慎地做到了這一點。因此，這是一個不尋常的發展。

蒂米拉奧斯先生：美聯儲今年確實試圖避免讓市場感到意外。正如你所説，比爾，這個想法是，如果你能傳達一條路徑，你就能設定政策可能走向的預期，市場會預見到這一點，你實際上——那就是你在執行貨幣政策的時候，因為你正在收緊金融條件。

如果美聯儲要在這次會議上讓市場感到意外，比爾，為什麼不直接加息100個基點呢？他們離他們認為的終點還很遠。為什麼不乾脆一勞永逸，明天就進行一次更大的加息呢？

達德利先生：沒錯。你當然可以提出這個論點，因為如果你認為達到目標的速度與你要達到的水平同樣重要，那麼為什麼不更快地達到呢？所以我認為這是一個非常好的論點。但我的觀點是，他們可能是在折中，75個基點將是最終決定。聽着，我認為歸根結底，好消息是金融條件正在收緊。股價下跌。債券收益率上升。我認為美聯儲在這次會議上真正的挑戰是，就短期利率水平而言，市場已經對美聯儲的走向定價了多少。如果你現在看看聯邦基金利率期貨，他們預計聯邦基金利率將在4%左右見頂。這遠高於人們認為美聯儲將在週三公佈的經濟預測摘要中寫下的水平。因此，看看美聯儲是否會提高他們自己的預測，以更符合市場參與者的定價，這將是一件有趣的事情。

蒂米拉奧斯先生：比爾提到了經濟預測摘要（SEP），對於不每天關注美聯儲動態的人來説，美聯儲每個季度——每隔一次會議——會發布這些預測。他們會公佈他們認為合適的政策，利率應該設定在什麼水平，以及在這種情景下他們對通脹、失業率和其他經濟變量的預期。

埃倫，週三的政策決定並不是這次會議唯一的重要信息。我們還會得到新的預測，隨後鮑威爾主席將在新聞發佈會上回答問題。除了50還是75個基點的決定外，你還會從這一系列溝通中關注什麼？

米德女士：他們在3月的SEP中實現了一次相當完美的軟着陸，而這次SEP可能會顯示今年之後經濟增長放緩，增長率將低於長期增長率，低於潛在增長水平，以試圖讓GDP回落到潛在水平。我認為這種放緩不會顯示經濟衰退。這種放緩甚至可能不足以完成抑制需求所需的工作，但我認為這將是一個信號，表明他們希望讓增長回落。

我認為失業率會小幅上升，中位數可能會達到4%或4.1%左右。再次強調，我不認為他們會顯示經濟衰退，但他們會顯示經濟放緩。而且很有可能2024年的[利率預測]會顯示寬鬆，這不一定與經濟衰退有關，而是為了在經濟趨於放緩時提供額外的寬鬆政策以維持經濟運行。

蒂米勞斯先生：比爾，當你擔任高盛首席經濟學家時，你曾觀察到每當失業率從其近期低點上升半個百分點——我不記得是三個月還是六個月——它不會止步於此。由於我們處於衰退中，情況會進一步惡化。所以接續艾倫提到的觀點，她認為官員們可能預測失業率（目前為3.6%）將升至4.1%。這正接近你曾指出的"一旦達到這個水平，就會大幅上升"的臨界點。你認為美聯儲是否可能在此間接承認，經濟衰退的風險比三個月前高得多？

艾倫·米德週二在首席財務官網絡峯會上發言。圖片來源：華爾街日報達德利先生：我完全同意艾倫的看法，他們會顯示失業率上升，但不會顯示經濟衰退。我認為美聯儲基本上會強調，實際上我們正在尋求軟着陸。問題在於你指出的，當失業率上升幅度超過微不足道的程度時，實現軟着陸確實非常困難。

幾個月前，鮑威爾主席談到了美聯儲過去在65-66年、84-85年、93-95年實現的三次軟着陸。遺憾的是，在這三次事件中，美聯儲收緊了政策，但失業率持續下降。沒有一次是真正推高失業率的。顯然，二戰後我們關於經濟衰退的觀察樣本並不多。也許他們能在失業率上升0.5%或0.75%的情況下實現軟着陸。但從歷史記錄來看情況很不樂觀——我們從未出現過失業率上升0.5%至2個百分點的情況。如果升幅超過0.5%，下一步就是全面衰退。

目前我並不認為經濟衰退會很快到來。我認為經濟仍具有相當大的前進動力，這也正是美聯儲需要大幅收緊貨幣政策以減緩經濟增速的原因。因此，就硬着陸而言，我認為這主要是2023-24年才會發生的情況。但我仍然認為硬着陸的可能性非常大，顯然通脹持續的時間越長、通脹水平居高不下的時間越久，硬着陸的風險就會越高。

蒂米拉奧斯先生：那麼比爾，你認為何時會出現這種情況？你提到2023-24年。你認為硬着陸具體會在什麼時候發生？我們何時可能開始看到數據真正出現轉折？

達德利先生：我推測最可能是在2023年年中，但這個時間點前後浮動六個月都很正常。我們都知道存在諸多不確定性，對吧？我們不知道烏克蘭-俄羅斯戰爭將如何發展。我們不清楚能源價格衝擊會持續多久，也不知道最終能源價格會達到什麼水平。我們並不真正瞭解金融環境收緊會在多大程度上減緩經濟增長。當前環境非常難以判斷，因為在許多領域，供給都無法滿足需求。所以通過收緊貨幣政策來抑制需求，短期內對經濟的影響其實有限——畢竟供給本身就不足，但事實上我們在住房、汽車等諸多領域都面臨着強勁需求。

蒂米勞斯先生：艾倫，你如何看待他們真正將通脹率降至目標水平的可能性？他們的目標是2%，但假設能達到略高於2%的水平。你認為他們在不引發經濟衰退的情況下實現這一目標的前景如何？

米德女士：我認為，在週五的數據公佈後（此前我們以為通脹數據可能會呈現温和下降趨勢），經濟衰退的可能性進一步增加了。我之前也不認為未來一年內會出現特別高的風險，更多是在2023年底到2024年期間。但現在我認為，他們實現某種“軟着陸”的可能性肯定不到50%——這裏的“軟着陸”指的是經濟增長率降至1.75%的潛在增長率以下，同時失業率上升。從歷史來看，這種結果會顯得非常不尋常。

蒂米勞斯先生：在3月份的上一次預測會議上，大多數與會者認為美聯儲今年會將利率上調至2%左右，甚至可能略低於這一水平。而現在市場預計美聯儲今年可能會將利率再提高一個百分點，達到2.5%至3%之間。與會者還預測，本輪週期的峯值利率（即終端利率）可能在3%左右，甚至略低於3%。

艾倫，你認為本輪週期的終端利率會達到什麼水平？我們是否將看到美聯儲將利率提高到2018年以上的水平，達到3%？或者你認為利率最終會升至4%——這也是市場目前開始定價的水平？

米德女士：我認為我們可以將利率提高到3.75%至4%。如果考慮到美聯儲提到的55個基點（假設量化緊縮按計劃進行），我認為他們可以將最終利率描述為4.5%。

蒂米拉奧斯先生：這是個好觀點。我們沒有討論美聯儲縮減其9萬億美元資產負債表的問題。有一些關於緊縮程度的估計。比爾，你怎麼看？你曾寫過聯邦基金利率可能需要升至5%。你現在如何看待最終利率？

達德利先生：我認為市場終於到了一個更合適的位置。無論是4%、4.5%還是5%，目前很難説，但我認為我們現在已經接近正確的範圍。

不過，我要質疑這種觀點，即資產負債表緊縮將替代美聯儲提高短期利率的需要。因為請記住，資產負債表仍然非常大。它仍在提供刺激。因此，當美聯儲縮減資產負債表時，他們所做的只是減少資產負債表的寬鬆程度，使其迴歸中性。人們似乎認為資產負債表正常化過程意味着美聯儲不必大幅提高短期利率。但我並不認為這是正確的。確實，如果他們不使資產負債表正常化，他們將不得不將短期利率提得更高，但資產負債表並不會進入緊縮狀態。大約三年內它甚至不會達到中性。

蒂米勞斯先生：那麼如何判斷政策利率何時達到"中性"水平、不再對經濟提供刺激？因為美聯儲官員會預測他們眼中的長期利率走向，比爾，但這是基於2%通脹率的假設——而當前顯然沒人會認為我們正處於2%的通脹環境。如果您需要填寫明天即將公佈的預測表格，您認為未來一兩年內的中性利率應該是多少？

達德利先生：這確實是個關鍵問題。考慮到資產負債表仍在提供寬鬆支持，中性利率應當略高；當前通脹高企也支持中性利率上修。真正的分歧在於：該採用實際通脹數據還是通脹預期？我個人更傾向前瞻性指標，比如消費者對未來五年的通脹預期，或是國債通脹保值債券市場對未來五年的預測值。因此我可能會在現有中性利率基礎上增加75-100個基點，以反映實際通脹軌跡。

這個問題極具挑戰性。中性利率還取決於市場對美聯儲政策的反應。正如鮑威爾主席強調的，貨幣政策最終是通過金融條件傳導的——若市場對美聯儲行動反應敏感，聯儲就無需過度干預；反之則需加大力度。因此我認為短期中性利率概念可能被過度關注了，畢竟我們根本無法精確測定這個數值。

蒂米勞斯先生：艾倫，我們之前討論了近期公佈的一些通脹數據。週五我們提到了消費者價格指數（CPI），但同時還收到了密歇根大學的消費者調查。美聯儲當然會關注通脹預期。能否請您解釋一下，為什麼美聯儲可能高度重視長期通脹預期——即家庭對未來五到十年通脹水平的預測？如果這一指標在週五的初步調查中升至14年高位，為何它會像火熱的CPI報告那樣引起美聯儲官員的警覺，甚至可能更受關注？

米德女士：經濟學界普遍認為，通脹預期對實際通脹的形成和走勢至關重要，美聯儲也持相同觀點。回顧上世紀六七十年代的經驗，1979年時任美聯儲主席沃爾克面臨的核心挑戰之一（這一過程耗時漫長）正是將通脹預期拉回合理水平。通脹預期在美聯儲政策框架中佔據核心地位，他們反覆強調絕不能失去對其的控制。自90年代末以來，該指標始終穩定在2%或略低水平。因此，任何可能引發失控風險的跡象都極其關鍵。

蒂米勞斯先生：關於這一點，您曾參與2020年美聯儲領導層推行的框架改革。經過一年半的評估後，美聯儲決定調整通脹目標實施策略——在經濟衰退後允許通脹適度高於2%（遠非當前所見的高通脹），因為他們擔憂零利率環境下經濟刺激難度加大，需通過後續階段平衡。作為改革內容，美聯儲推出了新的"共同通脹預期指數"。艾倫，能否請您闡述該指數的設計目的？若該指數上升，您認為這將如何影響聯邦公開市場委員會會議桌上的決策者們？

米德女士：需要明確的是，該指數並非作為框架評估的一部分而制定，而是在框架評估期間由工作人員開發，並受到時任副主席理查德·克拉裏達的高度關注。這是衡量通脹預期的指標之一，綜合了廣泛的基礎指標，但我不想讓大家誤以為美聯儲官員只關注這一指標。近期他們對該指標進行了調整，其數值較之前略有上升。結合其他顯示基礎通脹（與通脹預期密切相關的概念）上升的內部研究，我認為這些因素加上週五公佈的數據，共同引發了對通脹預期走向的擔憂。

蒂米拉奧斯先生：謝謝埃倫。我想請教兩位同樣的問題：貨幣政策常涉及風險管理。鮑威爾主席提到要在"過度緊縮"和"行動不足"的風險間取得平衡，以及政策過當後修正的難易程度。比爾，根據你們與鮑威爾共事的經驗，你認為他當前更可能犯哪種錯誤？是過度收緊政策導致經濟硬着陸風險，還是過早放鬆、在抑制通脹上力度不足？請説明你的判斷依據。

達德利先生：我可以談談我的做法，也希望傑伊能採取相同策略。我認為關鍵在於寧可謹慎也要確保通脹預期牢牢受控。正如埃倫所指出的，一旦通脹預期失控，要想將其拉回正軌將困難得多。因此我的觀點是：要麼現在付出代價，要麼將來付出更大代價。如果拖延不決、不採取有力措施，通脹預期一旦脱錨，未來將被迫實施更猛烈的調控。傑伊·鮑威爾多次提及保羅·沃爾克——在通脹管理失當十餘年後接任的這位前美聯儲主席，最終不得不讓經濟經歷兩次衰退，使其承受了巨大陣痛。

我相信傑伊明白這種局面絕非理想結局。因此他可能會傾向於採取更保守策略來穩固通脹預期。這對美聯儲而言絕非易事：失業率將上升，讓中低收入羣體就業的政策目標也將部分落空。

在我看來，根本錯誤在於撤除貨幣寬鬆政策的行動過於遲緩。最初2%平均通脹目標的框架設計沒有問題，但實施方式存在缺陷——他們實質上承諾在實現充分就業、通脹達2%並確信未來通脹將持續超2%之前絕不加息。這幾乎註定會導致政策滯後。隨後經濟又接連遭遇多重衝擊，使得政策不僅稍有滯後，而是出現了巨大延誤。

蒂米勞斯先生：艾倫，同樣的問題請教您。雖然我們不希望美聯儲犯錯，但如果他們真要犯錯，您認為鮑威爾主席目前更可能冒險犯哪種錯誤？

米德女士：我贊同比爾的觀點。我和比爾都經歷過保羅·沃爾克時代的高通脹時期，那段歷史我們不願重蹈覆轍，更不願冒險喪失來之不易的公信力和穩定的低通脹預期。因此我認為這絕對是他們應當嚴防的錯誤。

我也同意比爾的看法，問題並不全在新框架本身——儘管回想疫情前的世界，當時的認知與現在截然不同。新冠疫情是我們前所未見的衝擊，多重因素共同導致了政策失誤。但關鍵癥結在於美聯儲當時的前瞻性指引過於僵化，導致他們無法快速調整政策。

蒂米勞斯先生：所以如果要總結美聯儲為何行動滯後，二位的觀點似乎都指向2020年9月——美聯儲宣佈新框架後發佈的指引。當時通脹低迷，許多人擔心美聯儲永遠無法實現2%的通脹目標（如今聽來可笑，但當時真實的擔憂）。美聯儲當時表態：“在實現充分就業前不會加息，我們要讓失業率迴歸疫情前水平。”

艾倫，是否可以説你認為這是去年通脹開始以更顯著方式上升時反應過遲的"原罪"？

米德女士：是的。我認為勞動力市場比他們意識到的要緊張得多。在經歷如此巨大的衝擊後，試圖讓經濟恢復到2020年2月狀態的想法可能並不正確。我也同意其他人的觀點，特別是拉里·薩默斯指出的，美聯儲沒有充分考慮到注入經濟的財政刺激規模。這與全球金融危機後的情況不同，當時美聯儲幾乎是唯一的應對主體。而這次他們並非唯一參與者，我認為這也加劇了通脹壓力。

蒂米勞斯先生：由於時間關係，這是最後一個問題。比爾，很多讀者都問過這個問題：你認為去年政治因素是否影響了美聯儲的決策？

達德利先生：不，我不這麼認為。我曾參與聯邦公開市場委員會會議，政治因素從未被提及。美聯儲的決策與政治無關。問題在於他們對通脹預測過於樂觀，且長期維持寬鬆政策。此外還遭遇了不幸——接連受到負面衝擊。直到今天我們仍在討論供應鏈中斷問題，我敢肯定美聯儲原以為供應鏈問題早已解決。這是政策失誤與運氣不佳共同作用的結果，與政治毫無關係。

蒂米拉奧斯先生：好的，比爾、艾倫，這次對話非常有價值。非常感謝你們今天加入我們。

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