衍生品市場未來如何惠及農民——《華爾街日報》

當監管服務於公共利益時是合理的，但它往往是由強大集團的經濟自利驅動的。經濟學家稱之為“私酒販與浸信會”現象——那些可能從非法酒精貿易中獲利的人與希望保護弱勢羣體的道德主義者一起推動監管。

目前在美國商品期貨交易委員會上演的關於衍生品市場未來的鬥爭，就是一個現代例證。這場辯論圍繞持牌衍生品交易所FTX的一項提案展開，該提案允許以保證金形式提供期貨合約，並將採用新的抵押品計算和追加保證金處理方式。

當前，如果你想對玉米（或股市、利率）的未來價格下注，可以通過向中介銀行支付賭注實際成本的一小部分（通常為10%）來實現。如果賭注對你不利，銀行可能要求你追加資金以確保賭注有足夠抵押。現有衍生品交易所在每個交易日結束時進行這些判定。

FTX提出了略有不同的方案：希望每分鐘兩次、全天候判定是否發佈足夠抵押。如果價格對頭寸顯著不利，FTX將通過自動平倉並將收益返還賬户持有人的方式降低風險。FTX聲稱這將分散風險（風險可能在日內或非交易日累積），在特定風險水平下要求更少抵押，整體效率更高。

為傳統運作方式辯護的兩家現有交易所——CME和ICE聲稱，FTX模式可能損害弱勢衍生品投資者的利益，尤其是農業領域的農户和其他從業者。

這是典型的"私酒販子與浸信會信徒"策略。對家庭農户的關切其實是在向眾議院農業委員會成員示好——這個監管美國商品期貨交易委員會（CFTC）的機構掌握着FTX申請的生殺大權。國會不應被這種障眼法矇蔽，理由有四。

首先，FTX在申請中並未提議開展農產品衍生品業務。更何況CFTC完全有權將FTX模式限制在非農產品衍生品領域。

其次，即便FTX開展農產品業務，農户也不太可能購買。現有交易所允許農户用庫存（如糧倉或田間作物）作為期貨保證金，而FTX模式要求交易所現金質押。對多數農户而言，額外現金支出將難以承受。

第三，若FTX模式被證實更高效，且中介銀行獲准採用，農户將獲得量身定製的產品。例如中介銀行可推出"彈性對沖"產品，確保農户風險可控。自動化技術能輕鬆維持對沖頭寸。若成本過高或風險過大，農户仍可選擇現有體系。兩種體系完全可以並存，提供更多選擇。

最終，玉米種植者希望玉米價格上漲。為了對沖價格可能下跌的風險，一些農民會在玉米期貨中建立對沖的空頭頭寸——這種合約，在價格下跌時能帶來收益。正是這種空頭頭寸，在新的風險模型下可能會在半夜被平倉。如果玉米價格急劇上漲，這種情況就會發生。此類情況極為罕見。在過去五年中，玉米期貨市場有超過1200個交易日。其中只有一天價格波動超過10%（一個典型的閾值）。平均價格變動為零。

即使價格波動，對農民的影響也不至於讓他們夜不能寐。唯一會讓農民處境更糟的情況是價格飆升，導致空頭頭寸被強平，隨後價格又暴跌。在過去五年的玉米和大豆期貨價格中，沒有出現過這種劇烈價格波動的實例。經紀商可以輕鬆提供動態合約以緩解任何擔憂。

根據美國農業部的數據，不到10%的農場使用期貨合約，而那些使用期貨合約的農場規模明顯大於平均水平，且更可能由擁有大學學歷的農民經營。這並非FTX提案批評者所想象的、需要保護的弱勢羣體。

如果FTX模式被證明更高效，並最終獲准用於農產品交易，這些農民（如果他們願意，可以在中介的幫助下）完全有能力應對現有交易所過時運作方式的任何改變。現有交易所（既得利益者）顯然從維持現狀中獲益，但他們的私利在國會山或美國商品期貨交易委員會（CFTC）那裏行不通。相反，他們用公共術語掩蓋私人利益，希望農業委員會和農業倡導者（道德説教者）能配合演出。

亨德森先生是芝加哥大學的法律教授。

2020年9月29日，伊利諾伊州普林斯頓，玉米被裝載到一輛穀物卡車上。照片：丹尼爾·阿克/彭博新聞