美聯儲的設計可能導致過度緊縮 - 《華爾街日報》

美聯儲近幾十年來經常以0.75個百分點或更大的幅度調整利率。但直到本週之前，這種調整方向始終是向下。事實上，這曾是美聯儲政策的一個顯著特徵——降息行動總是比加息來得更快、更果斷。

這一理念源於前主席艾倫·格林斯潘提出的"風險管理"學説。美聯儲必須判斷最大風險所在，然後寧可矯枉過正也要將這些風險最小化——用統計學術語説，就是截斷分佈曲線的尾部。

從1990年代末到2020年，這種"矯枉過正"始終意味着過度降息。2001年，格林斯潘八次降息0.5個百分點，最初是為應對科技泡沫破裂，後來又因9·11恐襲事件。2008年全球金融危機期間，時任主席本·伯南克三次降息0.75個百分點或更多。2020年新冠疫情暴發之初，傑羅姆·鮑威爾主席更是一次性降息1個百分點。而同期美聯儲從未在單次會議上加息超過0.25個百分點。

這種不對稱操作反映了美聯儲對風險的認知。若降息不足，經濟可能螺旋式下滑，金融體系或將崩潰；若降息過度，數年後或引發通脹。在整個疫情前時期，通脹率始終處於低位甚至過低水平，但這並非重大問題。此外，在那個低通脹、低利率時代，利率下行空間有限——美聯儲稱之為"零利率下限"——因此最佳策略是快速行動以防經濟螺旋下行。即便通脹真的成為問題，利率上調空間也不存在理論限制。

這種理念被過度貫徹了。去年美聯儲將利率維持在過低水平時間過長（且拜登政府實施了過多財政刺激措施），源於一個錯誤認知：相比長期高失業率，通脹只是遙遠威脅。

結果導致風險如今在相反方向呈現不對稱性。通脹水平過高，而自我強化的工資-物價螺旋上升成為切實威脅。當被問及為何在精心鋪墊加息0.5個百分點後，美聯儲週三卻決定加息0.75個百分點時，鮑威爾指出一份"引人注目"的報告顯示長期通脹預期正不祥地攀升。

從1990年代末到2020年，美聯儲在降息方面犯了過度寬鬆的錯誤。圖片來源：莎拉·西爾比格/路透社通脹預期上升的問題在於，它可能使美聯儲永遠落後於形勢曲線。實際利率角度看，若人們預期通脹率為2%，則3%的利率是正值；但當預期通脹升至4%時，該利率就轉為負值——此時美聯儲需至少再加息兩個百分點（甚至更多）才能通過抑制經濟使通脹回落。通過當前更激進的舉措，美聯儲將原本需要數月才能達到3%-4%所謂中性利率水平的時間縮短了。對鮑威爾而言，加速進程顯然值得承受一些聲譽損失。

另一方面，美聯儲過度收緊政策的風險目前看來較小。正如鮑威爾先生多次強調的，即使加息0.75個百分點後，美聯儲約1.6%的利率目標仍處於較低水平——實際利率為負值，而較長期限的實際債券收益率目前大多為正。鮑威爾表示寧可經濟衰退也不願通脹失控：“我們可能犯下的最嚴重錯誤就是（抑制通脹）失敗，這是不可接受的。我們必須恢復物價穩定。”

此外，零利率下限作為風險管理考量因素可能正在弱化。未來幾年通脹率更可能高於而非低於美聯儲2%的目標，因此平均利率水平也可能更高。這意味着當美聯儲決定抗擊衰退時，其降息空間很可能比過去十年更大。

致信格雷格·伊普，郵箱：[email protected]

刊載於2022年6月17日印刷版，標題為《美聯儲可能正刻意過度收緊政策》