央行“軟着陸”神話——《華爾街日報》

自20世紀50年代以來，英國央行約半數加息週期都以英國經濟衰退告終。圖片來源：Henry Nicholls/REUTERS比起歷史現實，“軟着陸"更容易在央行的傳奇故事中找到。

這是利率政策的重要一週。美聯儲超大幅度加息後，瑞士國家銀行也自2007年以來首次提高借貸成本。兩者行動力度均超出一週前預期。英國央行則成為例外——在預測第二季度英國經濟將萎縮0.3%後，其加息幅度低於預期。

多數發達國家的消費者信心指標正在暴跌。5月美國通脹率達8.6%的數據公佈後，對未來幾年通脹的預期反而進一步下降。股市已跌入熊市，投資者似乎已不再相信美聯儲能在不損害經濟增長的情況下通過更大力度的加息來抑制通脹——即著名的"軟着陸”。

歷史數據支持這一觀點：即便樂觀地説，軟着陸也是罕見現象。

官方數據顯示，美聯儲自20世紀50年代以來的12次主要緊縮週期中，有9次以經濟衰退告終。例外情況包括1961至1966年間的持續加息未引發衰退，但通脹僅暫時緩解，最終在1970年爆發衰退。或許最成功的軟着陸發生在1983至1984年，儘管當時經濟剛從兩次衰退中復甦。1994至1995年的週期則是另一特例，當時通脹根本未飆升：艾倫·格林斯潘領導的美聯儲加息似乎只是為了印證債券市場的預期。

英國央行（BOE）的記錄稍好，但自20世紀50年代以來，其加息行動仍有約半數以英國經濟衰退告終。

投資者難以衡量這一風險，因為央行官員似乎對如何精準調控通脹缺乏統一理論。現代觀點更支持樂觀看法，認為經濟可以在"名義"上放緩而不影響就業或經通脹調整後的工資。這些觀點常聚焦於引導通脹預期心理如何抑制當前定價行為。但數據支撐薄弱。

事實上，官員們常退回到1960年代的舊解釋，將勞動力市場降温視為必要步驟。例如美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾近期稱其緊縮至"不健康水平"，而英國央行行長安德魯·貝利則強調需抑制薪資增長。

若貨幣政策真能奏效，某些領域必須做出犧牲——無論是信貸增長放緩、資產價格下跌還是商業環境惡化。認為這能不影響任何人的"實際"物質條件，不過是教科書式的美好幻想。

誠然，也不應高估利率對失業率的影響力。雖然貨幣週期與商業週期在歷史上存在巧合關聯，但這很自然：官員總在經濟繁榮時加息，直到衰退來臨才停止。1990年代中期的貨幣緊縮未伴隨經濟緊縮實屬特例，且影響有限。

總體印象是，要產生實質性影響，可能需要像1970年代和1980年代那樣採取極端利率行動。即使央行最初確實設法進行了恰到好處的微調，這也只能解決當前通脹中非大宗商品驅動的那一小部分。整體數據仍將保持高位，這給官員們帶來了不可抗拒的緊縮壓力。

投資者最好寄希望於經濟能自行實現軟着陸，因為央行人為促成軟着陸的可能性看起來並不樂觀。

致信 喬恩·辛德魯，郵箱：[email protected]

刊載於2022年6月21日印刷版，標題為《“軟着陸"只是一個神話》。