《華爾街日報》：貨幣主宰者對市場構成巨大威脅

面對相對温和的通脹上升，日本央行一直抵制收緊貨幣政策。圖片來源：Toru Hanai/Bloomberg News認為美聯儲的工作很艱難？至少美國聯邦儲備委員會可以專注於對抗通脹。在日本和歐洲，央行正在與市場博弈，而不僅僅是應對物價上漲。這導致了一些非常奇怪甚至矛盾的政策。

三家央行的困境意味着投資者應該為那些低概率、高威脅的風險做好準備，這些風險可能導致價格的極端波動。當央行意外地全面逆轉政策時，務必小心。讓我們來看看這些風險。

美聯儲未能遏制通脹，因為它花了太長時間回顧過去，作為其“數據驅動”政策的一部分，因此將利率維持在過低水平太久。堅持數據驅動的信條，它可能會在相反方向上重蹈覆轍，增加了引發下一次衰退並不得不180度大轉彎的可能性。由於市場幾乎還沒有開始為衰退定價，因此收益下降，這將造成傷害。

週三，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾更進一步表示，在通脹持續下降數月之前，他不會“宣佈勝利”。由於通脹通常在衰退剛開始或開始後達到頂峯，這使得美聯儲很難停止緊縮政策。

鮑威爾先生談到要通過實證找出能有效抑制經濟增長的利率水平。我的理解是，美聯儲已承諾將持續加息直至經濟出現裂痕。

歐洲央行面臨一個老問題：政治因素。週三歐央行召開緊急會議，主要應對意大利問題（希臘問題次之）。該行試圖給意大利債券市場降温——在歐央行出手前，意德十年期國債利差已攀升至2.48個百分點，隨後有所回落。

與十年前時任歐央行行長、現任意大利總理馬里奧·德拉吉承諾"不惜一切代價"救市不同，此次央行在危機爆發前就採取了行動，值得讚許。但將部分到期抗疫債券資金重新配置到陷入困境的歐元區國家，這一臨時措施的規模相對有限。

歐央行承諾將加快制定新的反市場割裂工具作為長期解決方案，但這裏就涉及政治難題。富裕的北歐國家向來要求受援國接受附加條件，以確保這些國家不會將債券收益率下降當作進一步不可持續借貸的藉口。但在經濟陷入火海之前，困境國家不願承受接受國際貨幣基金組織或歐洲其他國家監督的難堪——以及政治災難。

當歐央行在其他地區加息時，很難通過購買意大利債券來壓低收益率。至少，它將不得不對其他成員國實施比原計劃更緊縮的政策。最壞情況下，可能還要承擔意大利像希臘那樣最終違約的生存性風險，這將重創歐央行自身財政。這兩種情況都極具政治破壞力。

目前歐洲的通脹問題與美國不同，因為工資並未失控上漲。但如果歐洲步美國後塵，利率可能不得不大幅上升，以至於增長緩慢的意大利將難以支付其政府債務的利息——該國債務佔GDP比重已達150%，無論歐洲央行如何壓縮意大利國債與德國國債的利差都無濟於事。

即便意大利陷入困境的風險很小，也足以成為拋售其債券的理由，因為更高的收益率會自我實現。當更高的收益率增加了違約風險時，債券的吸引力會降低而非提升。若放任不管，市場會不斷推高收益率，形成惡性循環。

日本央行也在與市場角力，儘管其勝算高於歐洲央行。投資者一直押注日本央行將被迫提高其債券收益率上限（即收益率曲線控制政策）。理論上日本央行可以無限量購債，因此只要願意就能維持收益率上限。但正如已故經濟學家米爾頓·弗裏德曼1968年指出的，若投資者認為通脹需要更高收益率，日本央行將不得不持續擴大購債規模——因為屆時投資者會拒絕持有債券。

在所有主要發達國家中，日本實施寬鬆貨幣政策的理由最為充分。雖然通脹率自2015年以來首次超過2%，但這幾乎完全源於全球能源和食品價格上漲，且幾乎沒有工資上漲壓力。剔除生鮮食品和能源後，4月份年化通脹率僅為0.8%，遠未達到需要恐慌的水平。

儘管如此，通脹仍在上升，日本央行被迫屈服的風險正在加大，這將導致債券收益率發生階梯式變化——這種變化可能衝擊全球市場。2015年瑞士央行放棄匯率上限時，幾家押注其會堅持立場的對沖基金遭受重創，部分基金被迫關閉。日本的重要性遠超瑞士，而瑞士央行上週出人意料地鷹派加息導致瑞士法郎大幅升值，本身就攪動了外匯市場。

這種悲觀局面或許都能避免——畢竟央行相當精明。但犯下重大錯誤的可能性比以往更高，這意味着市場出現極端事件的風險正在上升。投資者需要保持謹慎。

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本文發表於2022年6月21日印刷版，標題為《央行對市場構成威脅》。