通脹飆升讓貨幣主義理論再受關注 - 《華爾街日報》

作者：格雷格·伊普2022年6月22日上午10:00（東部時間）|WSJ專業版米爾頓·弗裏德曼正迎來他的高光時刻。

這位2006年去世的諾貝爾經濟學獎得主曾提出著名論斷：通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象。過去一年貨幣供應激增與通脹飆升讓弗裏德曼的追隨者們高呼"我早説過"。

別指望央行或經濟從業者會重新擁抱貨幣主義——這種將通脹與貨幣供應掛鈎的理論。由於概念和定義問題始終存在，貨幣供應量在預測美國通脹方面表現不佳，直到去年才有所改觀。

另一方面，基於經濟疲軟（如高失業率）預測通脹的當代模型，過去一年表現也不盡如人意。或許要更好地理解通脹，需要綜合兩種理論之長。

貨幣主義源自已有數百年曆史的貨幣數量論，該理論認為價格水平與貨幣供應增長密切相關。美國經濟學家歐文·費雪用方程式表達了這一觀點：通脹加經濟增長等於經"流通速度"（貨幣在經濟中的週轉率）調整後的貨幣供應增長。

正是弗裏德曼使貨幣主義成為主流。在《美國貨幣史：1867-1960》中，他與安娜·施瓦茨將大蕭條歸咎於美聯儲未能阻止貨幣供應崩潰。1970至1980年代，弗裏德曼推動美聯儲及其他央行採用貨幣供應量目標，以遏制兩位數通脹。

但自那時起，實際問題就一直困擾着貨幣主義。其中一個問題是貨幣供應量沒有統一的定義。最狹義的定義是基礎貨幣，即美聯儲直接創造的貨幣：紙幣和“準備金”，這是美聯儲購買資產時向商業銀行發行的電子貨幣。更廣泛的定義M1包括商業銀行的活期存款。多年來，金融創新使得越來越多的投資被視為貨幣，如存款證和貨幣市場共同基金，這些被納入更廣泛的衡量標準，如M2。2008年，美聯儲獲准對準備金支付利息，使其在功能上等同於國庫券。一些分析師還將國債和商業票據等短期借據視為貨幣。

這些創新打破了中央銀行所關注的名義（即未經通脹調整的）需求與貨幣供應量指標（如M1）之間的關係，導致它們放棄了這些指標的使用。更廣泛的衡量標準如M2比M1表現稍好，但在2001年和2008年也發出了錯誤信號，在通脹下降時達到了兩位數的增長。

弗裏德曼先生長期主張，中央銀行可以通過印鈔——實際上是用新創造的準備金購買政府債券——來製造通脹。然而，當日本銀行在2000年代開始購買政府債務以提振通脹時，卻失敗了。2008年金融危機期間，隨着聯邦赤字激增，美聯儲開始購買債券。保守派經濟學家和共和黨議員警告美聯儲，這將“導致貨幣貶值和通脹的風險”。

但通脹率依然保持低位。這表明，儘管央行可以創造貨幣，卻無法迫使企業或家庭進行消費。換言之，貨幣流通速度（即貨幣與支出之間的聯繫）不斷變化，這使得貨幣數量理論在預測通脹方面幾乎毫無用處。2020年，瑞銀集團經濟學家、美聯儲前官員艾倫·德特邁斯特發現，自20世紀80年代初以來，通脹與M2的相關性相當微弱，與基礎貨幣和M1的相關性甚至為負。

此後，實務派經濟學家大多不再關注貨幣供應量。弗裏德曼在2003年對《金融時報》表示：“將貨幣數量作為調控目標並不成功……如今我不確定是否會像過去那樣極力推崇這一理論。“經濟學家們認同，長期來看貨幣增長與通脹存在關聯。但哥倫比亞大學經濟學家邁克爾·伍德福德在2007年撰文指出，要診斷通脹問題其實無需依賴這一理論，直接觀察通脹數據本身就已足夠。

因此，當2021年初年度M2增速飆升至27%時——由於經濟刺激支票和低利率刺激的借貸導致銀行賬户現金激增——經濟學家並未過多關注也就不足為奇了。不過事後看來，這正是名義收入飆升的信號。

經濟學家米爾頓·弗裏德曼曾斷言，央行可以通過印鈔（用新增儲備金購買政府債券）來製造通脹。圖片來源：喬治·羅斯/蓋蒂圖片社哈佛大學經濟學家、曾在奧巴馬政府任職的傑森·弗曼在近期一篇學術期刊文章中指出，2021年的通脹最好被解釋為刺激政策大幅提高了名義收入，通過財政乘數效應引發了名義需求的爆炸性增長。這種需求增長超出了經濟在短期內能夠供應的能力，尤其是在新冠疫情造成破壞的情況下。超額需求與受限供應之間的差距表現為價格的急劇上漲。

儘管弗曼的分析沒有使用貨幣供應量，但它類似於貨幣數量理論，依靠名義需求來預測通脹而非失業率，正如美聯儲目前的模型所做的那樣。事實上，一些經濟學家建議美聯儲應該以名義需求的穩定增長率（更準確地説，名義國內生產總值）為目標，而不是通脹，因為這不需要判斷是超額需求還是供應中斷在推高價格。智庫Mercatus Center的經濟學家大衞·貝克沃斯表示，如果採用這樣的目標，美聯儲本可以更早開始收緊貨幣政策。

弗曼表示，使用名義需求與經濟供應側能力之間的差距來預測通脹，可能只有在像去年那樣差距如此之大的時候才有效。貨幣供應量的大幅增加可能也是如此。不過，值得注意的是，今年的貨幣供應量增長已經大幅下降。如果貨幣主義者是對的，也許這意味着通脹也會下降。

寫信給 格雷格·伊普，郵箱：[email protected]

刊登於2022年6月23日印刷版，標題為《貨幣供應與通脹再審視》。