養老基金大舉押注高風險投資——正值市場動盪之際 - 《華爾街日報》

美國公共養老基金的資金遠不足以支付其對未來退休人員的所有義務。越來越多基金正採取一種高風險解決方案：投資借入的資金。

隨着股市和債市雙雙陷入困境，這是一場危險的賭博。

根據Municipal Market Analytics對彭博數據的分析，去年有超過100個州、市、縣及其他地方政府為其養老基金進行借貸，數量是此前任何一年最高值的兩倍。去年發行的此類養老金義務債券近130億美元，超過前五年的總和。

美國第五大公共養老基金——德克薩斯州教師退休系統於2019年開始對其投資組合加槓桿。下個月，美國最大的公共僱員養老基金——規模約4400億美元的加州公共僱員退休系統（簡稱Calpers）將迎來其90年曆史上首次加槓桿操作。

儘管大多數養老基金仍避免投資借入資金，但槓桿的使用正以空前速度擴散。就在四年前，前五大養老基金中還沒有一家使用槓桿。

在市場上行時，借入資金投資可以放大收益，但在市場下行時會加劇虧損。今年金融市場的急劇下跌將考驗這些基金的戰略。

由於基金要到夏末才會公佈第二季度回報，目前還無法判斷這些放大風險的賭注在當前市場中的表現如何。根據Wilshire Trust Universe Comparison Service上月發佈的數據，第一季度公共養老基金整體回報率中位數為-4%。Wilshire表示，由60%股票和40%債券組成的投資組合（並非養老基金所用配置）當季回報率為-5.55%。

儘管在市場反彈時槓桿操作可能帶來回報，但其潛在損失不僅會影響養老基金，還會波及為其背書的州和地方政府乃至普通民眾。當公共養老基金投資收益不足時，政府需承擔主要責任來填補缺口，迫使其通過削減其他開支或增加税收等方式籌措資金。

會計師事務所RSM首席經濟學家約瑟夫·布魯蘇埃拉斯表示：“在某些情況下，公共養老基金運作越來越像對沖基金。採取此類操作等於行走在非常危險的邊緣。”

歷史上養老基金投資風格極為保守，偏好收益率相對較低的固定收益投資。加州公共僱員退休系統直到1967年仍將所有資金配置於債券。

2000-02年互聯網泡沫破裂和2008年金融危機期間，養老基金曾遭受重大損失。這些挫折加上多年資金不足的福利承諾，導致整個養老基金體系的資產規模較應有水平短缺逾萬億美元。該標準由包含負債規模和目標投資收益的公式確定。

在某些情況下，工會為退休人員爭取到的高額福利，可使養老基金在未來多年持續向會員支付全額或高額福利。

公共部門退休計劃往往成本更高且更不可預測，因其提供固定福利。儘管私營企業普遍轉向根據市場回報確定支付額的固定繳款計劃，但州和地方政府仍主要根據僱員薪資和服務年限來計算養老金髮放金額。

即便是歷史上最長的股票牛市——持續約11年直至2020年初，期間標普500指數18%的年回報率是其歷史平均水平的三倍多——也未能彌合養老基金負債與資產之間的缺口。根據波士頓學院非營利機構退休研究中心的數據，2021年公共養老金計劃平均每1美元未來應付退休福利僅對應0.75美元資產。

養老基金可以通過要求政府和員工增加年度繳費來填補缺口，但這一政治敏感舉措常遭公共部門工會抵制。另一種選擇是採取潛在收益更高但風險更大的投資策略。

運用槓桿的養老基金通常採取兩種方式：大型基金有時會購買與美國國債掛鈎的期貨合約等複雜衍生品，押注其價值漲跌。這相當於在不實際持有資產的情況下進行投資，從而放大投資規模。

市、州或縣也可能發行市政債券，將募集資金注入養老基金與其他資產共同投資。

發行此類養老債券的政府預期投資收益將超過利息支出，加速養老基金增長。使用衍生品加槓桿的養老基金表示，這比追求高回報的其他投資策略風險更低。

根據德克薩斯州教師退休系統（規模2000億美元）的一份報告顯示，該基金通過回購協議、期貨及其他衍生品運用槓桿策略，在截至2022年的兩年間為投資回報額外貢獻了1.43%。

其首席投資官傑斯·奧比表示，槓桿策略使基金能夠優化資產配置，降低對股票的依賴，同時仍有望實現收益目標。“經過審慎評估的槓桿運用能為投資組合增添平衡性，即減少對股票市場的依賴，“奧比先生解釋道。

加州公共僱員退休基金董事會於去年11月投票決定自7月起最高可運用5%的槓桿。知情人士透露，該基金可能效仿德州教師基金採用衍生品策略。工作人員提出該槓桿方案旨在以更少的股票配置（相比不使用槓桿時）和更多的債券配置來實現收益目標。

帕薩迪納市31號消防站的消防車。該市仍在償還數十年前已終止的地方公職人員養老金計劃所發行的債券。圖片來源：勞倫·賈斯蒂斯/華爾街日報加州公職人員退休基金測算顯示，運用槓桿後，在實現6.8%目標收益率的前提下，可比非槓桿組合減少2個百分點的股票配置並增加7個百分點的債券配置。工作人員發現，與非槓桿組合相比，在股票暴跌債券上漲等特定情境下，預期收益6.8%的槓桿組合具有更低虧損風險。

“通過運用槓桿，我們可以略微降低股票敞口，同時增加固定收益投資比例，”加州公務員退休基金（Calpers）的投資管理總監斯特林·岡恩在11月向董事會表示。

但工作人員報告同時指出，槓桿的使用也可能"在某些市場條件下導致更大虧損”。

賓夕法尼亞公立學校僱員退休金系統早在2012年就率先採用了槓桿策略。當投資回報率為正時，槓桿往往能放大其收益。但怡安集團（Aon PLC）的評估報告顯示，2020年初新冠疫情導致經濟大面積停擺時，該基金的槓桿操作將一季度回報率從原本的-7.03%進一步惡化至-8.21%。怡安集團除保險業務外，還提供風險與員工福利諮詢服務。

根據退休研究中心數據，該基金2020年底五年期年化回報率5.6%，落後於州及地方政府大型養老基金6.9%的全美平均水平。

其2022年一季度的初步投資回報率為1.14%，大幅跑贏大型公共養老基金平均水平。怡安集團表示這主要歸功於私募股權等另類投資，而非槓桿作用。

賓夕法尼亞基金工作人員公開表示，槓桿幫助他們以更低股票依賴度獲取更高回報。

部分採用槓桿的養老基金以加拿大普遍實踐為例。穆迪投資者服務公司高級分析師傑森·默瑟指出，加拿大退休計劃的借款規模通常相當於其資產的15%至20%。

Tradewind Interstate Advisors（投資經理顧問機構）的Clive Lipshitz指出，加拿大養老基金因資金水平更高、回報目標更低且員工繳款更穩健，能更好應對槓桿風險。但即便如4200億加元的魁北克儲蓄投資集團在金融危機期間表現遜於同行時，其首席執行官仍將部分責任歸咎於槓桿操作。

增加槓桿只是美國部分公共養老基金為追求更高回報而提升投資風險的最新舉措。過去二十年間，一些基金還減持了政府債券和投資級公司債——這些資產在股市下跌時通常能保值甚至增值。

養老基金已大幅增加私募市場投資，加速佈局對沖基金、房地產、發放非評級貸款的私募信貸基金，以及收購重組企業的私募股權基金等另類投資。

退休研究中心和美聯儲數據顯示，目前美國州及地方養老基金約5萬億美元資產中，四分之一配置於此類資產。根據對美聯儲及數據分析公司Preqin數據的分析，公共部門員工退休金中創紀錄的4800億美元投向私募股權，較2018年增長60%。

私募股權等另類投資通常收取更高費用，且在市場動盪時與股票同步下跌。私募基金通常還有十年鎖定期，導致盈虧難以及時評估。

與此同時，根據退休研究中心的數據，美國公共養老基金將其固定收益資產佔比從2009年的29%降至2021年的22%，而2002年這一比例為33%。

總體而言，基金計劃繼續提高風險敞口。投資銀行兼數據提供商Natixis對機構資產管理公司的一項調查發現，超過三分之二的機構計劃用私募股權、私募信貸和對沖基金等投資替代固定收益產品以"獲取收益”。而在2017年，僅有略超半數的機構有此打算。

穆迪2021年報告指出，即便不涉及槓桿操作，另類投資的增加仍會放大養老基金在特定年份面臨更高市場損失的風險。穆迪發現，對一些城市和學區而言，單年虧損可能高達其財政收入的四分之一。

法院通常傾向於保護養老金承諾，既禁止削減退休人員養老金髮放，也常常不允許修改在職員工養老金繳存規則。這使得填補養老基金缺口的重擔主要落在州、市和地方政府身上，其中一些地區已為支付養老金經歷了多年的財政緊縮。

槓桿風險尤其令加州公務員退休基金（Calpers）的一位退休人員擔憂。在加州帕薩迪納市工作的33年間，史蒂夫·梅爾梅爾目睹了該市預算因Calpers繳款額持續攀升而日益吃緊。

帕薩迪納市前行政官史蒂夫·梅爾梅爾反對Calpers在投資組合中增加槓桿的計劃。照片：《華爾街日報》Lauren Justice當加州公共僱員退休金系統董事會兩年前開始討論使用槓桿的計劃時，梅爾梅爾先生會見了該基金的官員，並寫了一封信，懇請其重新考慮，因為存在風險。該計劃仍在推進。

梅爾梅爾先生去年從帕薩迪納市行政官的職位上退休，他比大多數人更清楚，為了增加回報而借款可能會適得其反。帕薩迪納幾十年來一直在努力應對其曾經為警察和消防員提供的當地養老金計劃的成本。

1999年，為了管理該計劃中與通貨膨脹掛鈎的福利不斷上升的成本，帕薩迪納通過市政債券借了1.02億美元，並將收益用於支付養老金義務。當時的想法是，養老基金可以立即開始對更大金額的資金獲得市場回報，而城市則逐步償還債券債務。

然而，9·11事件和互聯網泡沫的破滅在2001年和2002年引發了巨大的股票損失，抹去了部分借來的資金。與此同時，該市面臨着初始利率超過6%的債券支付。

為了填補這個窟窿，帕薩迪納在2004年又發行了4000萬美元的養老金義務債券。四年後，股市再次崩盤。

當地警察和消防員的養老金計劃已經關閉了近50年。養老金領取者已減少到不足180人。但該市仍欠該計劃約1.35億美元的債券債務。預計2022年將支付約600萬美元。

帕薩迪納市停放的警車。Calpers負責管理該市現役警官的養老金。當地一個現已關閉的警察和消防員養老金計劃因槓桿操作失敗而陷入困境。圖片來源：《華爾街日報》Lauren Justice"這就像在拉斯維加斯從ATM取錢後去玩輪盤賭，結果押中紅色，於是你又回到ATM機前取錢，“梅爾梅爾先生説道。

德州教師養老基金採用的槓桿類型（Calpers很可能也會使用）比30年期市政債券更容易終止。但它們承擔着類似風險：在行情下跌時，損失可能比僅用現有資金投資更為慘重。這兩種情況都還需要支付借款本身的成本。

自帕薩迪納市關閉本地養老金計劃以來，其所有公共部門員工的養老金都由Calpers管理。該市向Calpers的年度繳款額自2015年以來已翻倍，去年達到約7000萬美元，超過了該市的交通支出。

“養老金問題要麼現在支付，要麼以後支付更多，“梅爾梅爾表示，“如果採取增加風險敞口的策略卻押錯方向，後果將非常嚴重。”

**聯繫作者：**Dion Rabouin，郵箱[email protected]；Heather Gillers，郵箱[email protected]

本文發表於2022年6月27日印刷版，標題為《養老基金進行更高風險投資》。