舊金山聯邦儲備銀行行長瑪麗·戴利談利率前景 - 《華爾街日報》

2022年6月27日 下午2:25（東部時間）|WSJ專業版舊金山聯邦儲備銀行行長瑪麗·戴利在週五的記者電話會議上討論了通脹前景，以及她支持在央行6月14日至15日的政策會議上加息0.75個百分點。以下為經過輕微編輯以提升清晰度的會議記錄：

《華盛頓郵報》瑞秋·西格爾：非常感謝您回答我們的問題。我想跟進您演講中提到的一句話，您談到了失業率從當前極低水平上升的情況。能否請您更詳細説明您所預見的具體情況？比如失業率可能升至多高、哪些類型的工作或行業會受到影響，以及大致的時間範圍？非常感謝。

舊金山聯儲行長瑪麗·戴利：當然可以。這個觀點與《經濟預測摘要》中位數預測一致，也符合我個人的看法——隨着經濟調整，我們將看到失業率適度上升。或許這種情況不會發生（那將是非常理想的結果），但由於我們正在放緩經濟增速，必須為此做好準備。我們很可能正在減緩GDP增長，隨後勞動力市場也將放緩。我個人預計失業率會升至4.1%-4.2%左右，這個過程將貫穿——今年開始小幅上升，但隨着政策持續收緊，主要會在明年逐步顯現。

正如我在講話中提到的，關鍵點在於需求放緩很大程度上取決於利率上升對供應鏈[音頻干擾]消失的影響程度，以及人們需要更長時間找工作[音頻干擾]求職週期延長所佔據的比例。

這也取決於勞動力參與率的變化。如果勞動力參與率上升，我們將看到失業率更快上升並持續更久。如果下降，則不會出現這些調整。因此存在諸多變數。我認為值得強調的核心觀點是——根據我個人判斷（當然所有結論都會隨數據更新而修正）——我預計失業率將出現温和上升，略高於4%，但不會超過這個幅度。

西格爾女士：謝謝。您是否預見到這種情況發生時，哪些行業或工種可能受到影響？

戴利女士：幾乎所有行業都面臨需求遠高於供給的狀況，因此衝擊首先會體現在消費者領域——耐用消費品、零售業——因為這些行業供需失衡最為嚴重。但我們已經看到科技行業出現放緩跡象，一些企業正在調整戰略，意識到他們不需要原先預計的那麼多員工。所以我認為目前無法準確預測——至少我做不到——具體哪些行業會受影響，因為我們是在給整體經濟降温。實際發生的情況將是：隨着人們重新規劃消費重點、企業重新評估用工需求，多個領域的支出都會放緩。

貝琪·斯普林，CNBC：非常感謝您回答我們的問題。我們想了解您對本週最新數據的看法，以及對PCE（個人消費支出）的預期。關於7月會議的加息幅度，您是如何考慮的？75個基點是否仍然合適？

戴利女士：目前…我們正試圖迅速將利率調整至接近中性水平，我認為當前的中性利率大約在3.1%左右，因為中性利率約為2.5%，再加上通脹預期的些許浮動。考慮到我們需要迅速達到這一目標，75個基點似乎是一個不錯的起點，但我們必須依賴數據為依據。如果經濟出現比當前預期更快的緊縮或更廣泛的放緩，那麼50至75個基點之間的任何調整似乎都是值得考慮的合理範圍。隨着更多數據的公佈和會議日期的臨近，我們將更清楚地瞭解具體幅度。

但核心信息是：當前經濟中貨幣政策提供的寬鬆支持需要優先迅速退出，因為除非發生完全出乎意料的衝擊性事件，否則經濟並不需要我們目前提供的這種支持。

舊金山聯儲主席瑪麗·戴利去年11月在舊金山。圖片來源：ANN SAPHIR/REUTERS格雷格·奎因，市場新聞國際：我對您剛才提到的通脹預期感到好奇，因為貨幣政策存在滯後效應。看起來短期內可能會出現通脹高企或加速的情況，而貨幣政策尚未充分發揮作用。您認為今年晚些時候通脹預期會如何發展？

戴利女士：從歷史經驗來看——我們必須承認歷史未必總是最佳指南，但目前我認為它仍具有重要參考價值——短期通脹預期（1-3年）對當前通脹數據非常敏感，尤其是對食品和能源價格。但長期通脹預期更多取決於美聯儲的行動和我們承諾的政策方向。當我們明確表示致力於將通脹率拉回接近2%的平均目標水平，並通過政策措施實現這一目標時，即便在可能出現高通脹數據期間，長期通脹預期仍能保持相對穩定。

以密歇根大學調查顯示的消費者預期為例，這些預期雖然存在波動，但通過利率路徑的溝通和經濟調整預期的傳達，實際上得到了部分抑制。因此我預計未來幾個月通脹數據可能仍不理想，但由於我們持續溝通政策行動及其經濟影響，這些數據不會動搖或損害長期通脹預期。

路透社安·薩菲爾：在聽眾問答環節，我注意到一個有趣的現象——你們希望儘快將利率提升至中性水平，而當市場給出75個基點的預期時，你們順勢採納，這形成了耐人尋味的轉折。這是您的決策思路嗎？只要市場出現足夠大的操作窗口，你們就會把握機會？能否請您進一步闡述？另外關於最終目標——我理解您強調需視經濟前景而定——但若今年底利率是3.1%，是否意味着明年預期會略低於《經濟預測摘要》？能否也請您簡要説明基準判斷？謝謝。

戴利女士：首先請允許我澄清可能的誤解。關於市場和75個基點的表述，我認為需要還原更完整的語境。讓我重申這個宏觀背景以確保清晰：關鍵是在不引發非預期市場波動、避免金融資產重定價過速的前提下，我們必須儘快將利率調整至中性水平。否則可能使家庭和企業因措手不及而陷入被動。

歷史經驗表明，政策突襲對實體經濟傷害極大。我認為美聯儲在傳遞政策路徑方面做得很好——我們的反應機制非常透明。我們持續監測實際通脹數據與預期指標，在靜默期發佈的兩項關鍵消費者通脹及預期數據均呈負面。正如我在會議上所言，市場是根據與我們相同的數據認知、以及過去六個月形成的政策反應邏輯，對美聯儲行動概率進行了重定價。這種重定價實際上降低了"避免傷害"的約束條件，使我們能更快速地推進政策調整而不造成負面影響。

這與您提問時的觀點大相徑庭——您的問題核心在於"我們是否在被動接受市場現狀"。實際上關鍵在於…家庭和企業是否已準備好迎接我們的政策調整？我想説明的是，當人們看到8.6%的通脹率且趨勢持續時，他們會質問"你們何時採取行動？“這種呼聲本身就是一種準備信號。我們的職責就是將此視為風向標，確保實施正確政策時不會造成傷害。

關於政策終點的疑問很有見地。目前我認為，正如演講中提到的，今年底應達到某種中性水平，之後可能需適度收緊至中性利率之上。這很可能是2023年的政策路徑，但預測存在高度不確定性——取決於諸多未知變量。例如：新冠疫情能否像在美國那樣在中國及其他地區消退？供應鏈走勢如何？烏克蘭戰爭將持續多久？糧食能源供應中斷會惡化還是緩解？這些都需要我們靈活應對。

當前我們能做的——這也是我的核心關注點——是根據舊金山聯儲估算，針對超額需求導致的約50%通脹採取行動。通過利率調整抑制需求，至少恢復這部分平衡。同時持續推動供應鏈修復，觀察其適應性。最終根據經濟形勢動態調整政策：需減則減，需增則增。

卡塔琳娜·薩拉伊娃，彭博新聞社：想請您進一步澄清一下，您在會議開始時提到75是一個良好的起點。您是指本月已經實施的加息幅度？還是指七月份的加息？

戴利女士：好的，很合理。今天工作很漫長，抱歉我表達可能不夠清晰。我指的是我們已經實施了75個基點的加息，但作為我個人思考的起點，我認為七月份需要從75開始，因為目前看來這是必要的。但我會密切關注任何跡象，看我們是否對當前緊縮政策的力度及其對經濟放緩的影響存在不確定性。實際上，我考慮的範圍在50到75之間。但根據現有數據及下次會議前的預測，75似乎是個合理選擇，當然前提是數據始終是首要依據。這樣解釋清楚了嗎？

薩拉伊娃女士：明白了，謝謝。另外您提到當前中性利率約為3.1%，這是否意味着年底前需達到該水平？還想請問您認為今年剩餘時間需以何種加息幅度來實現？

戴利女士：問題因高通脹而複雜化。我長期估算的中性利率約為2.5%（與公開表述一致），可能略低或略高。2.5%是合理基準。但為何現在説3.1%？因為實際利率（我估算為0.5%）加上當前通脹預期（約2.3%，高於2%目標），使得名義中性利率接近3%。長期來看，2%通脹目標下名義中性利率應為2.5%，但當前高通脹環境推高了中性利率預期。這樣解釋合理嗎？

薩拉伊瓦女士：是的，確實如此。謝謝。

戴利女士：因此我認為中性利率應該是3%而非2.5%，不過大家對中性利率的估算各有不同。以我個人而言，3.1%的區間終點利率、今年底達到該平均水平，在我看來是個絕佳的起點。因為在這個水平上，我們不會對已然失衡的經濟施加額外寬鬆——當前經濟已充分展現出自主增長能力。到2022年底，我們將掌握更多信息來判斷需要將利率提高到何種程度（很可能遠高於3.1%）。當然今年我們的加息幅度可能更大或更小，這取決於數據演變。但這就是我的基準判斷。

《金融時報》科爾比·史密斯：非常感謝您的分享。我想就數據依賴性和後續加息路徑再追問。您提到選擇範圍在50和75基點之間，但如果像五月份那樣通脹數據再度超預期惡化，是否有意願考慮更大幅度的加息（比如100基點）？還是説75基點應被視為自然上限？

戴利女士：請允許我換個角度來闡述。我認為75基點是個合理的加息幅度——若以SEP預測中值3.1%為目標（這也是我個人的觀點），我們完全有充裕時間在年底前實現。我們的前瞻指引…[音頻中斷]…能夠在收緊金融條件的同時保持市場穩定，因為市場已通過抵押貸款利率、汽車貸款利率等上行開始消化預期，企業和消費者都已感受到這種壓力。

這就是我的處理方式。現在，當他們考慮即將公佈的通貨膨脹數據時——我想有人問過我這個問題，可能是格雷格早些時候問的。我們將會看到一些——如果出現幾份我們認為不太理想的通脹讀數，我也不會感到意外，因為這種情況已經在醖釀中。我不會對單月的通脹數據做出反應。我認為在這裏需要澄清的一點是，我在上次會議上支持加息75個基點，並不是因為某一個月的數據，而是因為我們一直在尋找通脹下降的趨勢，而數據證實我們並未取得太大進展。這意味着我們需要調整利率路徑，因為通脹並未如我所希望的那樣得到控制。供應鏈問題確實仍未得到緩解。

雖然有一些亮點，但它們只是零星現象，而非整體改善。因此，關鍵在於如何在不破壞平衡的情況下迅速調整到新的利率路徑。按照這個邏輯，促使我改變利率調整決策的不會是一個月的數據，而是整體趨勢。要考慮全年甚至明年的利率路徑。這就是為什麼我認為75個基點是一個很好的起點，我會將其記在心中，然後觀察數據變化，以決定後續行動。

《華爾街日報》尼克·蒂米拉奧斯：感謝您為不在加利福尼亞的我們做出安排，瑪麗。我想接着問一個問題。您説過單月數據不會改變您的決策，但您也提到在靜默期發佈的兩份數據確實改變了六月會議的計劃。我想知道，如果密歇根大學調查的初步數據像今天這樣，是否會改變您對六月會議決策的看法？如果最初3.3%的數據不存在，而是像我們今天看到的3.1%，這是否會改變您對通脹前景的評估，以及六月會議前對通脹預期的擔憂程度？

戴利女士：就我個人而言，答案是否定的，原因如下。因為在參加六月份會議前，我參考了一系列數據。請允許我詳細説明。當時我們獲得了一個月的通脹數據改善報告，於是我們深入分析了這些數據，同時通過走訪聯繫人詢問：你們是否預見到這種變化即將到來？當前是否正在發生？但我們並未收集到足夠證據表明通脹已見頂。事實上，我記得在接受電視採訪時曾表示——當被問及是否該為當月數據宣告勝利時，我回答説現在宣稱通脹見頂為時過早。因為我們從企業、其他聯繫人、家庭和社區團體等渠道都未獲得相關佐證。我認為這恰恰説明時機未到，可能還需要持續數月的觀察。

但如果你認為這可能形成趨勢，就會等待下個月的數據。我們在勞動力市場分析中也深有體會：某個月的數據或許帶來些許好消息，但必須等到下個月數據出爐才能定論——而次月數據卻顯示情況並未好轉，甚至更糟。這促使我重新評估利率路徑：今年底前究竟需要採取多大力度才能真正遏制通脹？

正因如此，我調整了自己的判斷。當通脹居高不下且需求旺盛時——我參考的另一項數據是超額儲蓄。根據歷史趨勢，這些超額儲蓄的消耗速度遠低於普遍預期。這意味着民眾仍持有大量可支配資金，即便財政刺激政策已退出，消費能力依然強勁。

而且，如果從機場的情況來看，他們似乎迫切想要外出消費。這些因素影響了我對此的決定，即支持75個基點的加息，也是影響我支持7月可能再加息75個基點的因素。不過，我們始終依賴數據。但消費者的通脹預期——我在這裏提到它，是因為我認為這是市場對此稍作重新考慮的一個因素。因為我們一再表示，我們會查看一系列關於通脹預期的指標，我們非常關注5到10年這個長期範圍，任何長期預期變動的跡象都會引起我們的注意。

今天，你説得對，修訂後的數據出來了，顯示我們並不像早期發佈的數據所顯示的那樣。我認為這是個好消息，但這也正是為什麼不能僅憑一個月的數據來做決定。

提米拉奧斯先生：那麼，如果我能再問一個問題。我想我更大的問題是，你如何進行風險管理，以應對可能出現的雙峯前景——一種是預期保持穩定，另一種是預期失控？因為在這兩種前景下，終端利率之間的差距可能會非常大。所以我想問的是，如果預期保持穩定，你是否會傾向於過度緊縮？從風險管理的角度來看，特別是在通脹預期方面，你現在是這樣處理的嗎？

戴利女士：當然。這是個很好的問題。讓我來闡述一下我所考慮的風險組合。你剛才説的關於通脹預期失控的風險，雖然存在，但發生的可能性很低，目前沒有證據表明這種情況正在發生。事實上，我們有相當多的證據支持美聯儲一直相當可信——我認為非常可信，儘管歷史會對此做出評判。但我們在將要採取的行動上是可信的，並且這是我們的一項重要目標。因為在長期來看，市場、企業和消費者的通脹預期相對於我們看到的月度通脹數據（遠高於人們認為的水平）保持得相當穩定。

我認為這…得益於我們提供的遠期指引，以及美聯儲政策制定者（包括我在內）的反覆聲明。但鮑威爾主席在他的證詞中表達了信心，即抗擊通脹、將其降至與價格穩定相符的水平是我們當前的首要任務，因為這是我們授權目標中失衡且未能實現自設目標的部分。這就是我的大致看法。因此，這種情況發生的概率非常低。

那麼在實際風險管理層面，我需要應對哪些風險？我正在管理供應鏈恢復而需求迅速回落的風險。我們希望確保在達到終端利率時不會過度調整，避免對已經發生的情況做出過度反應。這是其一。另一個風險當然是供應鏈未能如我們希望的那樣快速復甦，拖延至明年。屆時我們可能面臨的經濟狀況是：不僅需要將需求拉回供應充足時的正常水平，還可能因供應不足而被迫降至更低水平。

這兩大風險是我平衡政策利率時的核心考量。至於你提到的通脹預期脱錨風險，我通過傳達我們對抑制通脹的承諾來應對——不是通過政策利率，而是通過溝通策略。這個回答有點長，但希望能有所幫助。

蒂米勞斯先生：非常有幫助。謝謝。