拉里·薩默斯對通脹的判斷準確無誤但他對接下來走勢的看法正確嗎？——《華爾街日報》

2021年2月，拉里·薩默斯是對的，而我錯了。這位前財政部長警告稱，拜登總統的刺激計劃規模過大，將導致通脹高企。我則不那麼擔憂，並認為美聯儲會願意通過加息來遏制通脹問題。我的判斷有誤，直到6月才意識到錯誤。而美聯儲又過了九個月才採取行動。

市場終於開始關注美聯儲新近展現的鷹派立場會否引發衰退——薩默斯教授認為會。但還有一個更長期的重大問題：當通脹最終得到控制後，我們會迴歸2009年後長期停滯的狀態，還是會出現新範式？在這個問題上我再次與薩默斯教授產生分歧，他認為我們很可能會回到原先狀態。我認為更可能出現一種新的經濟格局——通脹壓力更大，實際利率更高。

對於考慮未來幾年如何配置資產的人而言，這個問題絕非紙上談兵。若迴歸疫情前十年那種低迷增長與儲蓄過剩的狀態，就意味着重拾多年來行之有效的交易策略：做多所有受益於美聯儲重回寬鬆政策的資產。這意味着買入昂貴的科技股、債券和私募資產，而忽視廉價但對經濟敏感的週期股。

薩默斯教授在倫敦一家酒店享用下午茶時的醃鮭魚時闡述了他的觀點。

“我們有60%的概率會迴歸某種形式的長期停滯狀態，“他説。就像2008-2009年經濟衰退後的情況一樣，人口老齡化帶來的儲蓄增加和危機後的不確定性將壓低利率。快速的技術發展將再次壓低資本貨物的成本。更多的儲蓄和更少的投資意味着需要更低的通脹後利率來平衡經濟。

他認為經濟衰退的威脅——即使10年期國債收益率僅略高於3%——也是強有力的證據，證明他的觀點是正確的：美國和世界無法承受更高的利率。

“如此低的利率似乎正在引發經濟衰退，這一事實非常具有警示性，“他辯稱。

然而，即便如此，他也只認為有60%的可能性會快速回到過去的狀態。擔心氣候變化和能源自給自足的政府可能會在綠色轉型上投入巨資，這將提高投資和實際利率。2008年雷曼兄弟倒閉後對銀行實施的限制可能會放鬆，從而更有效地匹配儲蓄和投資。

此外，如果長期停滯真的到來，各國政府可能比上次更願意採取行動應對。

去年參加G20會議的拉里·薩默斯認為，美聯儲的鷹派立場將引發經濟衰退。照片：ANDREAS SOLARO/法新社/蓋蒂圖片社我在兩點上持有不同看法。我認為長期停滯的可能性較低，因為其他一些誘因已經消失。同時我認為西方政府將比2008-2009年經濟衰退後更願意增加支出。不過考慮到薩默斯教授提出的強勁影響因素，我對其觀點的反對概率最多隻有60%對40%。

推動長期利率上升的最大力量是去全球化和工人權益的覺醒。過去四十年間，全球化是抑制通脹的強效解藥——它加劇了競爭，併為全球勞動力市場增加了數億低收入勞動者。如今我們最多隻能期待全球化只是見頂而非倒退。與中國和俄羅斯的地緣政治對峙，加劇了民主黨與共和黨早已顯現的保護主義壓力，而英國等自由貿易的傳統倡導者也開始轉向內顧。

工人賦權運動才剛剛開始。工會已在亞馬遜、蘋果和星巴克等曾經堅不可摧的企業中成立。目前規模雖小但意義重大，其他國家亦如此；在英國，鐵路工人、護士、教師甚至部分律師正在或即將舉行罷工。

工會力量的壯大會加劇通脹環境，這意味着需要更高的實際利率來控制物價。

如果西方經濟再度陷入長期停滯，我預計當局將採取截然不同的應對措施。回顧2010年，當時的刺激規模過小，央行也過於謹慎。這一教訓正是拜登總統實施慷慨刺激政策的部分原因，該政策導致經濟過熱並加劇了通脹。當政策重心從通脹重新轉向失業問題時，白宮和美聯儲絕不會重蹈金融危機後的覆轍。屆時財政和貨幣政策對經濟的支持力度很可能比十年前更大、更快。

市場似乎與薩默斯教授觀點一致，認為通脹壓力不會持續。衡量通脹後收益率的最佳指標——通脹保值國債（TIPS）的長期定價仍反映出經濟將陷入長期停滯。對於那些認為我們將進入央行需要對抗新通脹壓力的新時代的人而言，實際收益率本應遠高於當前水平。這意味着其他大多數資產價格理應更低。

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本文發表於2022年6月28日印刷版，標題為《拉里·薩默斯精準預測通脹，他對未來走勢的判斷正確嗎？》。