CEO股票出售引發內幕交易質疑——《華爾街日報》

隨着普拉格能源公司股價在2021年1月飆升至15年高點，長期擔任首席執行官的安德魯·馬什適時拋售了部分持股。

通過執行一項自動交易計劃，馬什出售了約40%的持股，淨賺3600萬美元，這是他通過出售公司股票獲得的最大一筆收益。

事實證明，該計劃僅在他拋售前一個月才設立。而在他出售後不久，一系列負面公司公告導致這家燃料電池製造商的股價暴跌——三個月內下跌了60%。

預先安排的交易計劃源於20年前實施的一項法規，現已成為高管和其他公司內部人士出售股票的熱門方式。根據該規則，只要公司內部人士在不知曉任何即將發佈的新聞時設立自動交易計劃進行拋售，就可以避免內幕交易指控。

該規則允許這些預先安排的交易立即開始。

《華爾街日報》通過對7.5萬筆公司內部人士預先安排股票銷售的全面數據分析顯示，其中約五分之一發生在計劃通過後的60個交易日內。從整體時機來看，這些交易更有利可圖：分析發現，與內部人士等待更長時間交易的情況相比，這些交易平均更多發生在股價下跌之前。

分析顯示，在計劃通過後60天內拋售股票的內部人士，相比三個月後出售多獲利5億美元。該研究統計了2016至2021年的交易數據，並通過調整回報率剔除了行業整體波動的影響。

對於等待120天或更久才交易的內部人士，約半數人在股價下跌前拋售，另一半則在股價上漲前賣出，這表明隨着時間推移，交易者並未獲得異常收益。

學術界研究指出，部分企業高管可能利用非公開信息操縱預設交易計劃。美國證券交易委員會將計劃通過後立即發起的交易稱為"潛在濫用行為"。

普拉格能源股價下跌始於馬什拋售僅一週後。1月26日公司宣佈大規模新股發行導致股權稀釋，股價應聲下跌。2月25日公佈的財報顯示，截至12月31日的季度虧損及負收入超出預期。3月公司又宣佈需重報2018年以來的財務數據。

股價暴跌意味着若馬什延遲三個月拋售，其收益將減少2300萬美元。過去一年股價持續走低——若本月出售股票，其收益將比2021年1月交易減少約2700萬美元。

馬什未回應置評請求。針對股東指控其利用虛高股價獲利的未決訴訟，公司及馬什在法律回應中稱，首席執行官2021年的交易屬常規操作，並非刻意選在財報重報前夕。“普拉格能源始終致力於全球業務運營，並嚴格遵守證券法規，“公司向《華爾街日報》發表聲明稱。

年度股票授予

公司內部人士進行股票交易是常見且合法的，除非違反了內幕交易法——該法律禁止利用可能影響股價的非公開信息獲利。許多內部人士會獲得年度股票授予並定期出售，部分原因是為了分散持股，儘管他們的大部分財富仍與公司長期業績掛鈎。

斯坦福大學艾倫·賈格林澤2009年的一項研究發現，按預設計劃執行的交易平均表現優於非計劃交易。斯坦福大學、賓夕法尼亞大學沃頓商學院和華盛頓大學研究人員2021年的研究則顯示，在採用交易計劃後立即交易的內部人士"系統性避免了損失，並預示了股價大幅下跌”。

密歇根大學金融學教授內賈特·塞洪（曾研究預設計劃下的內部交易）表示，若CEO利用新制定的計劃在一系列負面消息前拋售股票，“這不僅是確鑿證據，簡直是鐵證如山”，因為這合理懷疑其可能利用內幕信息交易。

聯邦當局很少就濫用預設交易計劃對高管提起內幕交易訴訟。沃頓商學院學者布拉德福德·林奇-萊維（2021年研究的合著者）指出，這類計劃交易通常被視為"免罪金牌”。

公司內部人士通常掌握着能影響市場的關鍵信息，包括即將達成的交易或盈利動向，許多企業將內部人士的交易權限收緊在季度財報發佈前後的特定窗口期。

但持有預設交易計劃的內部人士可突破這些限制進行交易。根據此類計劃，公司高管通常書面授權經紀商代其執行交易，通過預設公式或算法確定交易時機。例如，高管可能指示經紀商每月第三個交易日賣出1萬股，或股價每上漲5美元即拋售1萬股。

部分高管和董事需將交易計劃提交公司審核批准。所有交易指令均無需公開披露，且計劃可隨時修改或終止。

投資者往往密切關注內部人士交易動向，其中預設交易計劃已成為重要觀察指標：《華爾街日報》對美國證交會文件的分析顯示，近年高管與董事披露的股票出售中，約60%宣稱依據預設交易計劃執行。

投資者分析預設計劃交易時普遍缺失關鍵信息：計劃制定日期。若計劃通過後立即交易，可能暗示高管急於套現；而數月後執行的交易則信息含量較低。

儘管部分內部人士自願披露計劃制定日期，但按規定唯一需記載該日期的144表格僅需郵寄至華盛頓SEC總部，並存放於對公眾開放的地下檔案室。疫情期間檔案室關閉期間，部分申報者改用電郵提交。與絕大多數證券備案不同，這些郵寄表格未提供在線查詢渠道。

美國證券交易委員會本月表示，將開始要求在大約六個月內以電子方式提交144表格。

《華爾街日報》對預先安排的股票銷售的分析基於研究公司華盛頓服務公司編制的144表格申報數據庫，該公司提供公司內部人士交易數據。

從硅谷綠色能源公司Aemetis Inc.到大型醫療產品製造商Becton Dickinson & Co.，這些公司的高管在採用交易計劃後不久和導致價格下跌的消息傳出前不久進行了交易。

《華爾街日報》還發現了數十個例子，公司內部人士在季度即將結束時採用計劃，並在該季度業績公佈前根據計劃出售股票。

抗癌藥物試驗

生物技術公司Nektar Therapeutics的股票近年來經歷了過山車般的波動，這主要基於投資者對一種旨在治療黑色素瘤和其他癌症的藥物的情緒。該藥物最終在一項大型黑色素瘤試驗中失敗，這家總部位於舊金山的公司本週股價約為4美元，較高點下跌了96%。

內部人士在這波行情中獲利頗豐，尤其是在2018年初，當時Nektar的股票飆升至收盤高點約108美元——在12個月內上漲了600%——此前不久與腫瘤藥物巨頭百時美施貴寶公司達成了數十億美元的合作協議。

霍華德·羅賓2018年3月，百時美施貴寶交易宣佈幾周後，包括首席執行官霍華德·羅賓在內的10名高管或董事提交了預設股票出售計劃。截至5月初，他們以每股83至106美元的價格累計拋售了4800萬美元股票。

監管文件顯示，2018年3月，一名高管和一名董事在預設交易計劃之外又總計拋售了2600萬美元股票。

大規模股票拋售促使一位研究分析師在當年5月10日Nektar第一季度財報電話會議上提出質疑：“能否澄清管理層近期拋股行為？我完全理解股價上漲顯著，但觀感確實不佳。”

羅賓回應稱：“所有管理層股票出售都是依據早前制定的計劃進行的。”

《華爾街日報》對郵寄提交的144表格分析顯示，近所有拋售都依據近期採納的計劃執行，平均在計劃採納後36天進行，或完全脱離任何既有的交易計劃。

羅賓在電話會議中還表示管理層仍持有大部分股份，拋售主要來自即將到期的期權。“我認為在期權臨近到期時套現部分收益無可厚非。“他説道。

文件顯示，這些期權的最早到期日尚有9個月，部分期權有效期甚至接近兩年。

公司管理層成員股票出售結束後不久，負面消息接踵而至。2018年5月中旬，在Nektar公司藥物NKTR-214與百時美施貴寶藥物聯合使用的早期試驗摘要報告發布後，股價下跌了8%。

這份為美國臨牀腫瘤學會年度大會準備的摘要，由包括Nektar研究人員在內的團隊在2月提交——早於Nektar高管制定最新預設計劃或根據這些計劃出售股票的時間。

基於這份摘要，Evercore ISI的投資研究分析師在一份報告中寫道，他們對NKTR-214"越來越懷疑”，並將其與另一家公司的失敗藥物相提並論。

Nektar的股票略有反彈，但兩週後，當公司在腫瘤學會議上公佈更多結果時，市場反應殘酷：股價在一天內暴跌42%，至52.57美元。

Evercore ISI分析師寫道，更新後的藥物結果"令人失望”。福布斯稱Nektar是會議的"明顯輸家"。

Nektar在一份聲明中表示，在與百時美施貴寶達成協議後，對其藥物的前景"充滿熱情和樂觀"，但那年春天晚些時候，一種競爭藥物的意外失敗影響了外界對其自身藥物的評價。

關於股票交易，公司表示：“我們的高管定期參加有關聯邦交易法規的上市公司合規培訓，並接受合規交易實踐的教育。“該聲明沒有回應《華爾街日報》關於羅賓先生在5月10日分析師電話會議上評論的問題。

財報發佈前夕

2021年3月17日，加州庫比蒂諾生物燃料生產商Aemetis的三名高管（包括首席財務官）在季度結束前兩週、公司股價大幅上漲期間制定了交易計劃。一個月後，他們合計拋售了約740萬美元的股票。

三週後，Aemetis公佈的季度業績低於市場預期，股價在兩天內暴跌28%。

公司首席執行官埃裏克·麥卡菲接受採訪時表示：“我鼓勵管理層利用股價從50美分漲至20美元的機遇。“他本人當時未出售任何股票，並強調公司設有嚴格的合規程序，要求高管在短暫交易窗口期預設計劃後至少等待30天才可交易，本次交易完全遵守該規定。

“股價上漲正是人們拋售股票的原因，所有投資者賣股的動機皆如此。“麥卡菲稱這些交易完全合法，並指出任何拋售行為都可能導致股價短期下跌。

《華爾街日報》調查發現，相比延遲交易的情況，Aemetis高管在制定計劃後立即交易時，往往更頻繁地在股價下跌前拋售股票。

2020至2021年間，Aemetis內部人士通過預設交易計劃完成55筆交易。其中22筆在計劃通過後兩個月內執行，有19筆都趕上了股價隨後大幅下挫，這意味着內部人士通過提前拋售獲得了更高收益。

其餘33筆交易發生在計劃通過後平均133天。其中近80%的交易發生在股價上漲之前。

Aemetis股價在2021年底上漲，但在今年早些時候再次下跌。

計劃當日交易

公司可以自行制定高管何時能夠出售股票的指導方針。證券律師表示，許多公司要求高管在計劃通過後至少等待30天才能交易，有些公司甚至要求等待90天。《華爾街日報》的分析顯示，在30天門檻及其後不久執行的交易量激增。

《華爾街日報》審查的總交易中，約5%發生在計劃通過後不到30天，其中不到2%（即1,285筆交易）在不到14天內完成。一些高管在通過計劃的當天就進行了交易。

VerityData研究總監本·西爾弗曼表示，在計劃通過當天交易“完全違背了[預設]計劃的初衷”。VerityData是一項分析公司內部人士交易的服務。他説：“我不是説這些高管掌握了重要的非公開信息，但這確實是一個漏洞。”

《華爾街日報》分析發現，內部人士在計劃通過當天進行交易的大公司包括製藥商雅培實驗室和艾伯維公司。雅培的一位發言人表示，2021年雅培修改了政策，現在內部人士在通過或修改計劃後需要至少等待30天才能交易。艾伯維未回應置評請求。

在MarineMax公司（一家總部位於佛羅里達州克利爾沃特、自稱是全球最大的休閒船和遊艇零售商的公司），從2016年到2021年，內部人士在制定計劃的當天出售股票共21次，這是《華爾街日報》分析中任何公司中最頻繁的快速交易。

在這些股票出售後的60個交易日內，MarineMax股價平均下跌12%，除四筆交易外，其餘交易期間股價均呈跌勢。MarineMax管理層未回應置評請求。

美國證券交易委員會援引顯示潛在濫用行為的研究報告，正考慮對10b5-1計劃進行全面改革——該計劃得名於2000年SEC催生其的10b5-1規則。

二十年前該規則通過時，關於何種行為構成非法內幕交易存在相互衝突的上訴法院裁決。新規則旨在明確內部人士可合法進行交易的方式與時機，並幫助SEC識別和提起內幕交易訴訟。

SEC去年12月官網公佈的修訂草案要求：企業高管和董事在交易計劃生效後至少等待120天才能交易；內部人士須書面承諾在制定計劃時不知悉任何重大非公開信息。

草案還要求內部人士在交易後兩個工作日內，通過SEC表格4披露交易計劃的制定日期。

根據擬議新規，華爾街日報調查的交易中約44%（約3.3萬筆股票出售）將因發生在計劃制定後120天內而被禁止。

核心產品困境

碧迪醫療前CEO文森特·福倫扎2020年1月出售3700萬美元公司股票，距其制定交易計劃僅17天。而前一年他等待了73天才開始執行交易計劃。

這些股票出售之際，總部位於新澤西州富蘭克林湖的BD公司正與其關鍵產品——一款名為Alaris的靜脈輸液泵——的質量和監管問題作鬥爭。BD在2019年11月表示，在與美國食品藥品監督管理局(FDA)就必要的修改進行討論期間，已暫時停止Alaris的發貨。該公司告訴投資者，這個問題將很快得到解決。

文森特·福倫扎在福倫扎1月份出售股票期間，高管們告訴投資者，發貨已經恢復，公司有望實現2020年的財務目標。

福倫扎完成股票出售九天後，BD披露Alaris的問題比之前所説的要嚴重得多，幾天前FDA已告知其停止銷售該產品。

BD撤回了2020年的業績指引，其股價在兩日內下跌14%。截至本月，聯邦監管機構仍未允許其恢復Alaris的商業發貨，近期股價低於福倫扎出售時的水平。

新澤西聯邦法院一項待決訴訟指控BD高管就Alaris監管問題的嚴重性向投資者撒謊。根據2020年提起的訴訟，包括福倫紮在內的被告故意誤導市場，而CEO和另一位高管"通過非法的內幕股票交易中飽私囊”。

被告否認有不法行為，在法庭文件中表示BD高層管理人員在福倫扎股票出售後才意識到FDA擔憂的嚴重性。此外，被告稱福倫扎的出售行為並不可疑，因為他準備在2020年1月底卸任CEO，且期間僅出售了14%的持股。他之後留任執行董事長一年。

“BD高管的所有交易均符合美國證券交易委員會（SEC）的規章制度，”貝克頓發言人表示，“由於這些事項屬於未決訴訟內容，我們不予進一步評論。”福倫扎先生通過公司渠道拒絕置評。

聯邦法官最初駁回了股東訴訟，但允許原告提交修訂後的起訴書。

貝克頓公司表示，SEC正在就Alaris問題對其進行調查，但未説明調查是否涉及股票交易。SEC拒絕發表評論。

位於紐約州拉瑟姆市的燃料電池製造商普拉格能源（Plug Power）二十多年來一直難以從其將氫氣轉化為電力的技術中盈利。該公司股價在2000年代初飆升後，於2013年跌至每股12美分的仙股區間，且從未實現過季度運營利潤。

2008年出任CEO的馬什先生直到2020年才開始出售股票，當時市場對其技術及叉車用燃料電池銷售的樂觀情緒推動公司股價上漲。

安德魯·馬什2021年前兩週，普拉格能源宣佈兩項重大交易後股價翻倍至69美元。第一項是2021年1月6日公佈的韓國SK集團15億美元投資；第二項是2021年1月12日宣佈與法國雷諾集團成立的合資企業。

馬什在股價峯值約66美元時的大額拋售發生在雷諾交易公佈一週後，而令股價在4月中旬暴跌至25美元區間（包括財務重報）的消息傳出之前。

馬什先生的144表格申報文件顯示，他根據2020年12月初制定的預設計劃出售了這些股票。對於首席執行官在制定交易計劃時是否知曉即將公佈、會導致股價先飆升後暴跌的消息，馬什及其他普拉格能源高管均未回應質詢。

在與雷諾達成協議後不久的投資人電話會議上，馬什表示與這家汽車製造商的談判"已持續近一年”。接近雷諾交易方的消息人士稱，討論在協議公佈前"數月"就已開始。

普拉格能源在2021年向紐約聯邦法院提交的股東訴訟辯護狀中稱，馬什曾在2020年中期股價低迷時，通過預設計劃出售過三倍數量的股票。

《華爾街日報》分析顯示，與2021年大宗交易僅間隔48天不同，馬什執行早期計劃時等待了近三個月才出售股票。

聯繫作者湯姆·麥金蒂，郵箱[email protected]；馬克·馬雷蒙特，郵箱[email protected]

本文發表於2022年6月30日印刷版，標題為《預設股票出售計劃引發內幕交易質疑》。