市場在2022年上半年表現糟糕，情況可能進一步惡化——《華爾街日報》

今年已過半，但市場開始擔心，2022年的壞消息可能還遠未過半。

前六個月充滿了意外：通脹、四十年最猛烈的債券拋售、史上罕見的科技股暴跌，還有加密貨幣的崩盤。

投資者數月來忽視的隱現風險是經濟衰退。但經濟將陷入衰退還是安然無恙仍屬未知。各方對衰退概率的預測大相徑庭——德意志銀行客户調查顯示概率高達90%，而紐約聯儲的衰退預測模型則精確到4.11%這一可疑數字。

儘管投資者終於開始關注衰退不確定性，但世界其他地區的風險也可能衝擊美國投資者。日本可能最終被迫讓步，允許債券收益率上升，這將吸回該國投資者傾注在海外的資金。在歐洲，央行已出台支持意大利的新計劃——但這類戲碼我們早已見過。若重蹈"太少、太遲"的覆轍，歐元區債務危機可能捲土重來，這是市場尚未準備的局面。

紐約證券交易所的交易員們。圖片來源：新華社/SIPA/Shutterstock幾乎任何經濟結果都可能帶來新的意外。若實現軟着陸，隨着近期衰退恐慌消退，股市應會表現良好。若陷入衰退，市場可能還將面臨重大損失，因為近幾周的下跌似乎只反映了部分風險。

有一線好消息是：價格已經大幅下跌，這使它們更接近最終觸底的位置。標普500指數上半年跌幅為1970年經濟衰退時期21%暴跌以來的最大跌幅。長期國債即使計入票息支付後仍下跌了10%，這是自1980年保羅·沃爾克領導的美聯儲迫使經濟陷入衰退以來最慘烈的六個月虧損。

目前無法確切判斷市場認為美聯儲本輪引發經濟衰退的概率有多大。

摩根大通策略師尼古勞斯·帕尼吉爾佐格盧指出，從價格波動中提取概率的最簡單方法是將當前跌幅與過去經濟衰退期間的平均峯谷跌幅進行比較。鑑於標普500指數已下跌略超20%，而過去11次衰退的平均跌幅為26%，這意味着市場定價已反映出近80%的衰退可能性。

然而，本輪拋售很大程度上與衰退風險無關。要理解這一點，我們需要區分美聯儲對股債價格的直接和間接影響。

直接影響是推高債券收益率並壓低遠期盈利股票的估值，這意味着像大型科技股等高估值標的受衝擊最大。這一效應在六月前主導市場——債券收益率飆升、成長股暴跌，而廉價的"價值股"基本未受影響。若剔除科技板塊以消除該效應主體，截至6月7日，對經濟敏感的週期性股票板塊表現僅略遜於防禦性板塊。

隨後一切發生了變化。投資者意識到美聯儲政策的間接影響是削弱經濟，這對資產價格幾乎產生了相反的效果。經濟疲軟意味着通脹壓力低於預期，從而為債券收益率走低提供了理由。同時這也衝擊企業盈利，尤其是週期性公司，往往導致低估值股票比成長股受到更大打擊。

自6月7日以來，廉價股票遭遇重創，週期性板塊——特別是石油股和礦業股——大幅下挫。過去兩週，隨着投資者押注美聯儲明年將不得不激進降息，經濟衰退擔憂也蔓延至國債市場。10年期美債收益率近0.5個百分點的跌幅，創下疫情首次封鎖以來同期最大跌幅。華爾街分析師們在今年前五個月忽視衰退風險、甚至上調盈利預期後，如今正競相下調盈利預測。

市場現已認識到前景陰雲密佈，因此對突發衝擊的反應會相對平靜。但若深度衰退的風暴席捲企業盈利，投資者仍將遭受重創。

顯然還存在海外輸入性風險。對沖基金正大舉押注日本央行將放棄國債收益率控制政策——該政策使其免受全球貨幣緊縮影響，卻導致日元暴跌。若對沖基金判斷正確（目前沒有任何因素迫使日本央行採取行動，更不用説立即行動），日本國債收益率將飆升，日元極度疲軟的態勢將突然逆轉，進而引發全球市場動盪。

國內更高的收益率，加上潛在的匯率損失，將推動日本眾多小投資者將資金撤回國內，從而推高日元匯率並壓低其他地區的價格——同時給國債收益率帶來更多上行壓力。

來自歐洲的風險是熟悉的政治因素。歐洲央行早早採取行動，以防範意大利政府融資危機。現在它面臨一項艱鉅任務：既要説服節儉的北方國家接受為意大利債券提供擔保的協議，又不能對意大利施加不可接受的條件。如果無法籌集足夠資金，意大利和歐元區可能在秋季再次陷入嚴重困境。

我仍然希望經濟衰退將是温和的，不會在今年發生，甚至可能完全避免。但經濟數據正朝着錯誤的方向發展，而更高的利率甚至還沒有開始對普通家庭產生影響。風險很大，而市場仍未完全做好準備。

致信 詹姆斯·麥金託什，郵箱：[email protected]

本文發表於2022年7月2日的印刷版，標題為《情況總會變得更糟 為什麼2022年可能會更加糟糕》。