警惕對通脹和衰退的一廂情願——華爾街日報

通脹已見頂。美聯儲的緊縮政策已完成使命。強勁的勞動力市場和消費者基本面將使任何衰退保持温和。

這些敍事線索為近幾周股市提供了順風。它們助長了人們對美聯儲實現軟着陸的希望：將通脹率降至2%，同時不推高失業率或使經濟陷入衰退。

需要清醒認識現實。軟着陸當然有可能實現，但這些説法更像是樂觀願望，而非對美聯儲任務的冷靜評估。讓我們逐一審視。

**通脹威脅已經過去。**儘管6月通脹率創下9.1%的四十年新高，但自上月初以來市場對通脹的情緒明顯改善。彭博商品指數較2022年峯值下跌18%，銅價下跌33%，木材下跌54%，布倫特原油下跌22%。自6月初以來，基於通脹掛鈎債券定價的預期顯示，未來五年通脹率下降0.4個百分點，隨後五年下降0.5個百分點；兩者目前均處於2%至2.5%區間，接近美聯儲2%的目標。

那麼通脹威脅真的過去了嗎？並非如此。債券和大宗商品市場預期通脹下降固然比預期上升要好。但美聯儲已明確表示希望看到實際通脹下降；僅靠市場情緒好轉是不夠的。

隨着汽油價格趨於穩定或下降以及供應鏈改善抑制商品價格，未來一年整體通脹率很可能會下降。但問題不在於通脹是否會降至9%以下，而在於當各種供應衝擊消退後通脹會穩定在什麼水平，即潛在的通脹趨勢率是多少？沒有單一指標能準確反映這一趨勢，但達拉斯聯儲的截尾平均個人消費通脹指數提供了一個不錯的近似值，該指數每月剔除波動最大的價格。5月份該指數為4%，是美聯儲目標的兩倍。

聖路易斯聯儲的研究表明，原材料價格對這一潛在通脹指標幾乎沒有影響，原因很簡單：它們在總成本中只佔很小一部分。去年木材價格從峯值到谷底暴跌了三分之二，房價卻穩步上漲。

近期木材價格與其他大宗商品價格一起大幅下跌。圖片來源：Celeste Noche/《華爾街日報》**美聯儲將把優先事項從通脹轉向經濟衰退。**大宗商品價格和債券收益率的下降預示着全球經濟增長將放緩。投資者據此推斷：美聯儲已經收緊了足夠的政策，現在將專注於避免經濟衰退而非對抗通脹。美聯儲是你的朋友，所以買入股票吧。

這反映了2021年前的思維模式，當時通脹率通常維持在2%左右，無需通過扼殺經濟來進一步壓低通脹。因此，經濟衰退總被視為政策失誤——過度緊縮或寬鬆不足的結果。當增長疲軟或金融體系陷入困境時，美聯儲可通過大幅降息、購買債券或雙管齊下來緊急救市，隨後股市便會反彈。這一機制被稱為"美聯儲看跌期權"，得名於保護投資者免受損失的看跌期權。

美國6月通脹率9.1%，創四十年新高。圖片來源：Brandon Bell/Getty Images如今這些都不再適用。核心通脹率遠高於2%，若需以經濟衰退為代價才能使其回落，雖令人遺憾，卻非政策失誤。用期權術語來説，美聯儲看跌期權已深度虛值。印度央行前行長拉古拉姆·拉詹本月早些時候在渣打銀行會議上表示：“除非市場崩盤到…認為修復金融體系是當前核心問題的程度，否則他們不會收手。”

**貨幣政策已然收緊。**通過明確釋放加息信號，美聯儲已推動債券收益率和抵押貸款利率創下1994年以來最大漲幅。貨幣政策明顯收緊。但就實質而言是否算緊縮？衡量標準之一是實際利率（名義利率減去通脹率）。但這取決於未來通脹水平。過去可以假設通脹率為2%，此時債券實際收益率為正（儘管仍處歷史低位），或許接近政策終點。但若未來通脹率達4%，債券實際收益率仍為負值，美聯儲就還有工作要做。

**堅實的基本面將使任何衰退保持温和。**家庭財富處於歷史最高水平，他們擁有充足的現金，就業市場異常緊張，過去三個月新增就業崗位高達110萬個。許多經濟學家和政策制定者表示，這些堅實的基本面意味着即使發生衰退，程度也會較輕。

這種推論存在兩個問題。首先，衰退的嚴重程度不取決於基本面，而取決於通脹的頑固程度。美聯儲必須持續加息，直到需求疲軟到足以降低通脹。如果基本面強勁，那僅僅意味着美聯儲需要更大幅度加息才能實現對需求的預期效果。事實上，每當股市因預期美聯儲停止緊縮而反彈時，反而會促使美聯儲進一步收緊政策——因為股價上漲會增強消費者財富信心，從而刺激需求。

其次，基本面可能並不如數據顯示的那般強勁。通脹正在侵蝕儲蓄和收入。就業市場的實際狀況可能弱於薪資數據反映的水平：另一項家庭調查顯示過去三個月就業率持續下降，而失業保險申請正以經濟衰退期常見的速度攀升。

這並非否定經濟軟着陸的可能性。當前經濟的一些特殊特徵確實指向這個方向——商品和勞動力供應受限曾是推高價格的主因，限制解除可能產生反向效果；工資增長放緩或能緩解成本壓力。但目前這些僅是理論推演，美聯儲更看重現實數據。

寫信給Greg Ip，郵箱：[email protected]

刊登於2022年7月14日印刷版，標題為《警惕對經濟的一廂情願》。