《華爾街日報》：債務市場動盪波及槓桿貸款

利率上升意味着槓桿貸款投資者能獲得更高回報，但也加重了借款企業的財務負擔。圖片來源：Spencer Platt/Getty Images2022年大部分時間裏，在信貸市場受創的背景下，向負債累累的公司發放的垃圾級貸款為投資者提供了穩定性。如今，對經濟衰退的擔憂正在壓低貸款價值，並削減1.4萬億美元槓桿貸款市場的回報。

這些為併購或企業運營提供資金、並出售給大型投資者羣體的貸款近期出現下滑，顯示出市場對今年早些時候通脹飆升的關注已讓位於對經濟的更廣泛擔憂。

截至4月，儘管政府債券和公司債券價格暴跌，槓桿貸款市場卻幾乎未受影響。標普槓桿貸款指數在此期間僅下跌0.3%（包含價格變動和利息支付）。相比之下，標普美國高收益公司債券指數下跌了8%。

垃圾貸款之所以表現堅挺，是因為其支付的利息通常隨基準利率上下浮動。這使得貸款在美聯儲加大力度對抗通脹導致利率快速上升時仍能保持價值。

然而自5月初以來，槓桿貸款已開始下跌，標普跟蹤指數在高收益指數下跌5%期間回報率為負4.5%。儘管今年貸款表現仍優於信貸市場其他大部分領域，但近期的下滑反映出市場日益擔憂經濟放緩可能如何影響垃圾級借款人的財務狀況。

HPS投資合夥公司的投資組合經理普爾尼瑪·普里表示：“過去幾個月一直處於緩慢失血狀態。”她指出，近期貸款收益率相對於超安全基準有所上升，這是經濟悲觀情緒的一個跡象。

“我認為信用利差擴大預示着經濟衰退概率上升，”她説道。

由於槓桿貸款的借款人支付的利息隨基準利率波動，這對投資者的財務分析產生了推拉效應。利率上升意味着貸款投資者能獲得更高回報，但同時也加重了借款企業的財務負擔。

隨着經濟前景趨暗，貸款投資者正面臨兩難局面：一方面，經濟放緩可能損害企業業績的同時借款人還需支付更高利息；另一方面，違約率仍接近歷史最低水平，鮮有投資者認為短期內會出現任何明確的臨界點。

即使企業借款人未違約，金融環境惡化仍可能衝擊槓桿貸款。這類貸款的最大買家是被稱為抵押貸款憑證（CLO）的基金，它們將貸款打包成證券出售給投資者。

Beach Point資本管理公司投資組合經理辛金·鮑倫指出，正如2020年疫情初期經濟凍結時那樣，若經濟衰退來臨，評級機構可能再次大範圍下調槓桿貸款評級，根據基金貸款質量規則，這將削弱CLO對低評級貸款的需求。

“雖然我們不預期會出現大規模違約潮，但我們確實預計將迎來評級下調浪潮，”鮑倫先生表示，“這將產生影響，尤其是因為CLO（貸款抵押債券）構成了龐大的買方基礎。”

目前CLO需求保持穩定。根據Leveraged Commentary & Data數據，截至6月，新發行CLO規模同比僅下降14%，而新槓桿貸款發行量暴跌49%。新貸款交易的涓涓細流促使CLO大量收購其他投資者持有的存量貸款，從而支撐了貸款價格。

即便經濟放緩，多數投資者認為大面積違約可能性較低——特別是考慮到過去一年槓桿貸款的安全性。4月標普指數中槓桿貸款違約率僅為0.26%，與2007年曆史低點持平。第一鷹另類信貸首席投資官詹姆斯·費洛斯表示，若未來數月經濟如市場預期出現收縮，違約率可能上升，但未必會達到驚人水平。

“我認為更可能是違約率將回歸常態，”費洛斯稱，而非突破歷史均值。標普分析師預測，到明年3月違約率可能升至1.75%，遠低於疫情期間超4%的峯值。

去年企業爭相利用寬鬆借貸環境引發再融資狂潮，這意味着多數貸款將延期至2020年代中後期到期，降低了企業在潛在短期經濟衰退高峯期獲得新融資的風險。此外，當前多數貸款還附有相對寬鬆、有利於借款人的條款（即契約），規定了貸款方可將困境貸款視為違約的具體情形。

投資者表示，這些因素應有助於保持較低的違約率。“你需要成熟度，或者需要一項契約，才能真正出現違約，“普里女士説。

隨着對經濟衰退的擔憂加劇，貸款價格的下跌使它們對一些投資者來説顯得便宜。凱雷集團流動信貸聯席主管勞倫·巴斯馬吉安表示，健康的貸款最近以面值的90至95美分交易。如果市場恢復正常，這樣的折扣會提高潛在回報。

“這為實際價格升值提供了機會，“巴斯馬吉安女士説。“這些貸款的進入價格極為罕見。”

請致信馬特·格羅斯曼，郵箱：[email protected]

本文發表於2022年7月18日的印刷版，標題為《債務市場緊張情緒開始影響槓桿貸款》。