通脹高企帶來的利率之痛才剛剛開始——《華爾街日報》

通貨膨脹帶來多重傷害，但最關鍵的原因在於它通常意味着更高的利率。然而過去一年間，儘管通脹率飆升了7個百分點，美聯儲的短期利率目標僅上升1.5個百分點，10年期國債收益率也只上漲1.9個百分點。

這一差距反映出投資者認為：未來幾年通脹將相對無痛地回落至美聯儲2%的目標水平，使利率能重回新冠疫情前普遍存在的超低狀態。但如果通脹持續頑固，導致利率不得不大幅攀升呢？這對於當前經濟將意味着麻煩——在利率將保持歷史低位的預期下，資產價值、私人與公共債務都已水漲船高。

更高的通脹會推高利潤、收入及資產價值，從而抵消名義利率上升的影響。因此貨幣政策並非通過提高名義利率，而是通過提升實際利率（名義利率減去通脹率）來實現緊縮效果。

在疫情爆發前的十年及疫情初期，美聯儲始終致力於維持經濟增長並防止通脹跌破2%。為此它長期將實際短期利率維持在負值，並通過購債使實際債券收益率低於1%。低實際利率推高了股票和房地產價格，刺激企業借貸；企業債務與GDP之比攀升至歷史新高（家庭槓桿率在金融危機後驟降且至今未真正恢復）。

低實際利率也成為政府減少對赤字和債務擔憂的理由，拜登總統的團隊將其納入了刺激和預算計劃。拜登的預算預測顯示，未來十年實際短期利率將維持在零左右，實際債券收益率約為1%。

這些假設反映出一種信念，即疫情前抑制實際利率的因素——如經濟增長乏力、人口老齡化、全球儲蓄過剩以及投資者對安全性的需求——將重新出現。市場似乎也認同這一點：通脹指數債券顯示，10年期實際債券收益率僅為0.5%，並預計通脹率將從6月的9.1%在一年內驟降至2%左右。市場預計美聯儲將在明年春季前將目標利率再提高兩個百分點，至3.5%至3.75%之間，然後開始降息。

但如果通脹被證明更為頑固，名義和實際利率很可能不得不比這種樂觀預期高出許多。這是自20世紀90年代初以來，通脹一開始就遠高於美聯儲目標的首次緊縮週期。理論上，要將通脹壓回目標水平，需要實際利率大幅為正。這對美聯儲的短期利率目標意味着什麼尚不明確，因為這取決於當前能源和供應中斷消退後的潛在通脹水平。不過，根據美聯儲6月的一份報告，受經濟學家約翰·泰勒啓發的流行經驗法則建議名義利率目標為7%，約為當前預期的兩倍。

這對市場將是一個殘酷的覺醒。國際清算銀行最近評估了如果發達經濟體央行將政策利率提高4.25個百分點（與美聯儲2004-2006年緊縮幅度相當）會發生什麼。經通脹調整後，到2025年，住房和股票價格都將比現在低5%，私營部門償債將額外消耗收入的3%。

國際清算銀行表示：“為抑制通脹所需的更緊縮貨幣政策，可能會讓那些基於實際利率持續走低和央行流動性充裕預期而被高估的資產（包括房地產）面臨質疑。”

聯邦財政預算也呈現惡化趨勢。2007年公眾持有債務佔GDP比重為35%，經歷金融危機、疫情和兩次經濟衰退後，該比例已升至98%。但由於債券收益率從當年的5%降至現在的3%，債務償付成本並未增加。此外，美聯儲通過大量購債壓制收益率，並將債券利息返還財政部。這些購債資金來源於美聯儲以接近零利率向商業銀行發行的新創電子貨幣——即準備金。

更高的通脹會推高名義GDP（債務與GDP比率的分母項）。由於過去一年通脹率遠超利率水平，債務與GDP比率實際有所下降。但若利率升至通脹之上，這一趨勢將發生逆轉。隨着債務到期滾動，財政部利息支出將直接增加；同時美聯儲必須支付更高的準備金利息，導致其向財政部的匯款減少，形成間接成本增加。國會預算辦公室測算，實際利率每上升1個百分點，到2026年年度赤字將增加2500億美元（約佔GDP的1%）。本已處於上升通道的債務規模將加速膨脹。

距離利率上行迫使國會和總統就削減開支或增税作出艱難抉擇已過去多年。由於通脹高企，這些決策可能將再次擺上桌面。

美聯儲在疫情前曾竭力阻止通脹率跌破2%。圖片來源：莎拉·西爾比格/路透社致信 格雷格·伊普，郵箱：[email protected]

刊載於2022年7月21日印刷版，標題為《加息之痛才剛剛開始》。