觀點：國會如何將加密末日的影響降至最低——《華爾街日報》

作者：保羅·H·贊布羅和大衞·L·波蒂利亞2022年7月21日下午2:30（美國東部時間）|WSJ專業版美國國會大廈矗立在華盛頓紀念碑後方。圖片來源：邁克爾·雷諾茲/Shutterstock加密貨幣市場的波動性已影響到投資者、服務提供商、交易所及其他中介機構，近期加密貨幣經紀商Voyager Digital、對沖基金三箭資本及借貸平台Celsius Network相繼申請破產。鑑於加密貨幣總市值從2021年11月3萬億美元的峯值在不到一年內跌至不足1萬億美元，懸而未決的問題是：法院將如何處理加密貨幣交易所或中介機構破產中的客户資產。

我們認為應當對加密貨幣交易所或中介機構適用專門清算框架——類似於股票和商品經紀商的清算規則——將客户債權優先於其他債權人。換言之，國會應規定加密貨幣交易所及中介機構不得依據《破產法》第11章進行重組。這一做法能強化客户權益保護，促進加密貨幣市場健康有序發展，並與《破產法》對股票和商品經紀商的處置原則保持一致。

股票和商品經紀商在面臨資不抵債時，必須通過清算客户資產儘快返還資金，而非進行重組。

在許多方面，加密資產交易所和中介機構的功能類似於證券與商品經紀商。這些公司作為中心化平台，客户可在其中用法幣兑換加密資產或進行加密資產間交易。它們監控並促成交易，將客户資產託管於保管賬户中。部分交易所還提供混合服務，例如去中心化自託管錢包，客户可在不受監控的賬户中存儲和交易加密資產。

與股票和商品經紀客户類似，加密資產用户也預期自己通過交易所或中介持有的資產歸其所有。事實上，許多加密資產交易所的用户協議明確承諾：資產為客户持有，並非交易所財產。這些客户以及依賴此類預期的加密資產市場應當受到保護。

針對股票和商品經紀商清算的特殊破產法典框架規定了對客户財產的特殊處理方式：特定客户資產將原物返還，普通客户財產則儘可能快速變現，按比例分配價值。這些框架雖複雜，但某些關鍵概念對加密資產交易所或中介清算具有借鑑意義。

我們建議採納的核心原則是：通過交易所或中介持有的加密資產應被界定為客户財產，客户對其享有優先求償權。可通過區分客户是否直接持有加密資產（如擁有私鑰的獨立錢包）或僅對綜合賬户資產享有權益（交易所/中介持有綜合密鑰）來劃分特定與普通客户財產。但關鍵在於：客户對所有加密資產都應享有優先求償權。

相較於許多評論者所言的第十一章破產程序中客户可能被視為無優先權的無擔保債權人，這一框架更為可取，同時也避免了客户加密資產混同時可能產生的複雜所有權問題。

國會還應考慮允許客户要求以加密資產形式而非法幣形式返還其加密資產。這將與股票和商品經紀商清算框架保持一致，後者賦予客户取回特定可識別財產的權利。

對於未以加密資產形式返還的客户財產，該框架將規定快速清算為法幣。高效清算能儘可能使客户獲得接近破產申請日其加密資產價值的返還。這將緩解加密資產因破產程序滯留而貶值的擔憂。儘管上漲潛力會喪失，但我們認為在加密資產交易所破產時，最小化客户損失才是首要考量（客户當然可將返還資金重新投資於加密資產或其他領域）。

為加密資產交易所和中介機構制定清算框架需解決諸多技術細節。但股票和商品經紀商的基本清算框架在此領域應能良好適用。例如，現有框架賦予清算受託人自由裁量權，使其能以不擾亂市場秩序的方式處置資產。鑑於加密資產的波動性，這一可複製的特性尤為重要。

國會現在就該採取行動。在修訂破產法之前，國會不應等待針對加密資產的全面監管解決方案出台。建立加密資產清算框架將增強投資者信心，促進日益重要的加密資產市場進一步發展，同時保護這些市場免受干擾。

（保羅·H·祖姆布羅是Cravath, Swaine & Moore LLP金融重組與重整業務負責人，大衞·L·波蒂利亞是該律所金融機構業務合夥人。本文觀點僅代表作者個人立場，不代表Cravath律所或其客户的立場。Cravath律所為加密資產領域客户提供法律服務。）