股市正在打折促銷，但這並不意味着它便宜——《華爾街日報》

美國股市的下跌速度比互聯網泡沫破滅後更快，創下了自1985年有前瞻市盈率數據以來6個月、12個月和18個月的最大跌幅。這對投資者來説只能算微弱的安慰。

先説好消息（如果算得上的話）：對當前入場的投資者而言，股價下跌是好事，而且它們在極短時間內已大幅貶值。標普500指數的估值雖未像整體市場那樣急速下滑，但根據耶魯大學教授羅伯特·席勒的週期調整市盈率這一長期指標衡量，自1881年以來，只有在1929年大蕭條和互聯網泡沫破滅後，其從去年11月峯值下跌的幅度才比當前更劇烈。

不幸的是，估值之所以能如此快速下跌，正是因為起點過高。與1999-2000年（此前唯一一次IBES前瞻市盈率或席勒市盈率指標更高的時期）不同，本輪估值高企主要源於債券收益率極低。低債券收益率使得未來利潤更具吸引力，從而推高了每美元預期收益的價值。隨着今年債券收益率飆升，估值暴跌並不令人意外。

現在來看壞消息。華爾街剛剛開始擔憂企業盈利也可能下滑。儘管估值持續走低，但直到幾周前，分析師們全年大部分時間仍在調高盈利預期。如今預測數據正被大幅下調，投資者越來越確信經濟衰退將至，這將重創企業利潤。分析師態度急轉：5月下旬盈利上調仍多於下調，但本月迄今下調數量已是上調的兩倍。

回到估值問題，形勢看起來不容樂觀。如果預測盈利下降，那麼估值（股價除以預期盈利）就會上升。如果股東們因為預見到華爾街分析師現在才意識到的盈利下滑而拋售股票，那倒還好。但事實並非如此。截至6月初，股市下跌幾乎完全是由於利率上升對這些預期盈利估值的影響，而非貨幣政策收緊對經濟造成衝擊導致盈利下降。

這使得本次財報季比往常更為關鍵，投資者將通過財報數據仔細研判企業利潤是否已受到實質性衝擊。

一線希望在於：經歷如此大幅下跌後，在投資者極度悲觀的情況下，任何利好消息都可能引發股價大幅反彈。典型案例：當奈飛公司董事長兼聯合首席執行官裏德·哈斯廷斯週二宣稱"業績沒有預期糟糕"後，由於訂閲用户僅流失100萬（僅為預期半數），其盤後股價應聲大漲7%。

問題在於，經濟增長的利好消息只會促使美聯儲加倍努力放緩經濟，這將給企業盈利帶來更大壓力。要維持超越熊市反彈的持續上漲，需要的是通脹方面的利好消息（可惜目前尚不存在），或是美聯儲釋放不如投資者擔心的那般鷹派的信號。

在沒有這些支撐因素的情況下，只有當估值低到顯示所有利空都已充分反映時，估值參考才有意義。顯然，目前遠未達到這種狀態。

確實，標普500指數16倍的遠期市盈率僅略高於1985年以來的15.5倍平均水平。但請注意，這些預期盈利處於極高位置，比疫情前創下的歷史峯值還高出34%。換句話説：即使盈利像互聯網泡沫破裂後那樣大幅下滑，仍無法回到疫情前的水平。

若覺得股票便宜，就必須相信疫情給企業紅利——消費者因刺激政策資金充裕，推動高利潤率與高營收增長並存——將持續存在，或認為家庭部門會進一步讓渡利益來支撐企業利潤。前者是美聯儲的政策目標，後者則與當前政治氛圍相悖。更可能的情況是盈利預期下調，這將使股票估值再度顯得昂貴，對股價毫無助益。

這一點體現在仍處高位的席勒週期調整市盈率（CAPE）上，該指標考察經通脹調整的十年平均盈利。它不受華爾街樂觀預測的影響，因此估值水平僅次於1929年和1999-2000年泡沫時期。

需要特別提醒：估值無法指導短期市場波動，後者由情緒和每日新聞主導。本文討論的是美股對長期投資者而言的良好入場時機。當前股價雖比數月前便宜許多，但仍稱不上低廉。

截至6月初，股市幾乎全部下跌都源於利率上升對預期收益估值的影響。圖片來源：Michael M. Santiago/Getty Images聯繫作者James Mackintosh，郵箱：[email protected]

本文發表於2022年7月22日的印刷版，標題為《股票正在打折，但這並不意味着它們便宜》。