能夠推高股票卻可能摧毀你的力量 - 《華爾街日報》

在一個古老理念的最新實踐中，現在你可以做多或做空一隻股票——無需實際持有它，甚至不必全額自有資金投入。

本月初，紐約資產管理公司AXS Investments推出了八隻單股交易所交易基金。其中七隻是槓桿型產品，意味着投資者可能獲得高達所押注股票單日漲跌幅兩倍的收益或虧損。

AXS首席執行官格雷格·巴蘇克稱這些新ETF是"交易員用來表達對個股漲跌短期高確信觀點的更鋒利刀具"，例如特斯拉公司和PayPal控股公司。

部分金融監管機構擔憂這些"刀具"可能傷及不慎者。美國證券交易委員會兩名官員在單獨聲明中指出，新型ETF會製造更大風險並破壞分散投資的優勢。我認為他們説得對，這些基金幾乎只適合全職交易員。

但SEC並未阻止這些新基金上市。據倫敦基金研究機構ETFGI創始人黛博拉·富爾透露，即使在監管比美國更干預主義的歐洲，自2017年以來也已推出200只此類單股ETF。

用別人的錢投資，這一理念與市場本身一樣古老。政府當局試圖阻止這種行為而進行的指手畫腳也同樣徒勞無功。

當你使用槓桿時，就是在用別人的錢放大投資收益——以及虧損。“槓桿"一詞源自法語lever，意為"撬起”。如果你曾用槓桿移動重物，就會明白這種力量驚人地強大——同時也潛藏危險。

借貸或許是人類的原始衝動。

神經科學家發現，賒購行為會激活大腦中與期待毒品刺激相同的區域。華爾街用"別人的錢"（OPM）這個縮寫，聽起來確實有點像鴉片（opium）。

由於借貸能在上漲行情中放大利潤，這會讓投資者更加狂妄，誘使他們承擔更大風險。諾貝爾經濟學獎得主弗農·史密斯的實驗表明，缺乏經驗的交易者使用借款時，會將資產價格推高至遠超過其基本面價值的水平。

如果你花100美元買入上漲10%的股票，能賺10美元。再借入100美元，同樣的漲幅就能賺20美元，收益翻倍。

漢謨拉比石碑細節，年代為公元前1792至1750年。在古美索不達米亞，商人間的交易行為被編入《漢謨拉比法典》。圖片來源：環球歷史檔案/蓋蒂圖片社當你感覺自己聰明加倍時，可能會加倍冒險——卻忘了2:1的槓桿同樣會讓虧損翻倍。50%的跌幅就能讓你血本無歸。

用他人資金進行投資的歷史至少有3700年。在古美索不達米亞，商人借入白銀押注穀物等商品價格——這些交易被編入《埃什南納法令》與《漢謨拉比法典》。

在17世紀的阿姆斯特丹和18世紀的倫敦，投機者常借債"認購"（他們用該術語指代支付股票價值約10%至25%的首付款）。政府屢設借貸限制甚至禁令，商人卻置若罔聞或設法規避——當價格崩盤時，他們終將追悔莫及。

一個多世紀前在美國，當時被稱為投機商號的不道德交易場所，保證金（或股票貸款的資產覆蓋率）低至3%。槓桿率超過30比1的投機者，只需股價下跌3%就可能破產。到1906年，個人交易者在投機商號中每年損失約1億美元，按現今貨幣計算至少30億美元。

當局最終禁止了此類交易，但仍允許主流經紀商的客户借入高達10比1的資金——這加劇了1929年大崩盤中無數受害者的損失。

即使是最精明的投資者，使用信貸也可能導致其垮台。

以長期資本管理公司為例，這家對沖基金於1998年崩盤，幾乎拖垮全球金融體系。該基金由經驗豐富的量化交易員與兩位諾貝爾經濟學獎得主於1994年創立，經常使用至少20比1的槓桿，每5美元自有資金借入約100美元。

1997年底，長期資本管理公司將大部分資本支付給外部投資者，導致其槓桿率升至近30比1。次年夏天其持倉暴跌時，該基金損失了超過80%的資本，被銀行財團接管並注資36億美元，原有投資者實質上血本無歸。

17世紀荷蘭藝術家約布·阿德里安松·貝克海德筆下的阿姆斯特丹交易所。投機者常借款支付約佔股票價值10%至25%的首付款。圖片來源：Chronicle/Alamy在監管槓桿問題時，監管機構通常遵循這樣的理論：每個人都是自身利益的最佳判斷者。

如果你認為用電鋸修剪腳趾甲是個好主意，只要不傷害他人，那便是你的自由。因此只要風險被披露，監管者很少阻止投資者進行危險操作——比如購買槓桿ETF。

其次，監管者認為適度負債是健康的，因為它能增強流動性，從而鼓勵創造就業和刺激經濟增長的風險承擔行為。

而通過限制信貸來確保市場安全，官僚們未必總能奏效。

1934至1974年間，美聯儲對投資者股票融資額度上限進行了約24次調整。

當股市上漲時，美聯儲傾向於限制此類貸款以"[抑制投機活動"](https://www.google.com/books/edition/_/hBSG4bEDmqkC?hl=en&gbpv=1&bsq="discourage speculative")；股市下跌時，央行則放寬信貸以刺激投資者買入。

然而研究人員發現，美聯儲的行動收效甚微，既未能調節股價，也未能降低波動性。

這一切使得監管機構不願對投資借貸進行過於嚴厲的打擊，以免扼殺經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯所稱的“自發性樂觀情緒”中的“動物精神”。

在長期資本管理公司(LTCM)幾乎摧毀金融體系僅僅幾年後，華爾街監管機構就為大型銀行開了綠燈，允許它們借入更多資金。

根據政府任命的調查2008-09年市場崩盤的金融危機調查委員會的數據，2000年至2007年間，槓桿率在貝爾斯登和高盛增至至少32比1，在雷曼兄弟和摩根士丹利增至40比1。

當房價下跌時，所有這些額外的信貸讓華爾街沒有了犯錯餘地，引發了70多年來最大的熊市。

歷史表明，投資者和監管機構往往會陷入“槓桿週期”，即隨着經濟繁榮借貸擴張，然後在經濟崩潰後收縮。

如果你認為通過日內交易單隻股票的槓桿ETF能持續跑贏市場，那你一定是瘋了。如果你覺得能阻止別人嘗試這種操作，那你更是瘋得離譜。

**致信：**傑森·茨威格，郵箱[email protected]

刊載於2022年7月23日印刷版，標題為《新型ETF沿襲了一個古老的壞習慣》。