新牛市需待投資者放棄希望方能開啓——《華爾街日報》

“為了讓股市活下去，凱西·伍德必須倒下。”

這位對明星基金經理發表此番言論的華爾街老將表示並無惡意，但他坦言，在上輪牛市的標誌性人物遭遇挫敗之前，自己不敢貿然押注新牛市。

儘管伍德女士的旗艦基金ARK Innovation ETF從2021年2月峯值到上月低點已跌去逾四分之三市值，但預言尚未完全應驗。該基金今年仍吸引了約20億美元新資金。同樣地，儘管在猿猴JPEG圖片和遊戲驛站等模因股上損失數十億，這些投機行為的核心信徒仍堅持"死扛"，將下跌視為短暫挫折。

若只因相信他人恐慌就重新涉足高投機資產，這種心態難以支撐持續反彈。5月，“投降式拋售"的谷歌搜索量創2008年10月（雷曼兄弟破產次月）以來新高。當時標普500指數較一年前峯值暴跌38%，看似已至絕境。但底部直到2009年3月初才出現——期間又下跌31%。即便當月，投資公司協會數據顯示投資者仍從股票基金撤資數十億，唯恐遭遇又一次"傻瓜反彈”。

熊市可能殘酷無情。2000年3月科技泡沫破裂後，納斯達克綜合指數在接下來的兩年半里經歷了八輪平均漲幅超30%的反彈，最終卻悉數化為泡影。1929年股災後的三年半內，市場出現了七次反彈，彼時整整一代人對股票徹底失去了信心。

部分指標顯示當前投資者已足夠悲觀。例如，美國個人投資者協會的牛熊情緒調查近期錄得其35年曆史上第七悲觀的讀數，而密歇根大學消費者信心指數上月更是跌至歷史最低點。

但很大程度上這與創紀錄油價衝擊和地緣政治頭條引發的恐慌有關。本輪股市23%的峯谷跌幅勉強達到官方熊市標準，而2020年新冠疫情爆發時的上一輪熊市並不典型——在央行和政府大規模刺激政策下，它創下了史上最短熊市紀錄。股市不僅在創紀錄時間內反彈，那些最低質量標的反而成為最佳押注。高盛編制的未盈利科技公司指數在熊市觸底後的11個月內暴漲423%，令人瞠目。

不僅這段特殊時期，過去13年總體順遂的投資體驗也為散户投資者埋下了巨大失望的伏筆。市場普遍預期美聯儲將很快意識到政策失誤並轉向，從而引發反彈。沃爾夫研究公司首席投資策略師克里斯·塞涅克指出，投資者既害怕錯過這波反彈，又感覺股票已變得便宜。

“投資者只熟悉量化寬鬆和低利率環境，”他表示，“他們已形成逢低買入的強烈條件反射。”

有一項指標確實昭示着‘投降式拋售’——上週金融新聞標題直接使用了這個詞（美銀調查顯示極度悲觀情緒下投資者全面投降），這是專業投資者情緒的重要風向標。美國銀行月度基金經理調查顯示，聲稱承擔風險低於正常水平的受訪者比例創下2008年10月以來新高。

但當年專業人士的極端悲觀情緒並未預示底部究竟有多深。資管公司GMO分析師在90年代末構建的模型試圖解答這個問題。他們基於百年數據建立的‘舒適度模型’精準揭示：投資者對盈利和經濟前景越樂觀，股票估值溢價就越高。當前現狀如何？6月末美股市盈率仍比合理水平高出約50%。

預測市場底部顯然是藝術而非科學。Russell Napier在其2005年著作《熊市解剖學》中，通過分析四次大底前後兩個月的7萬篇《華爾街日報》文章，駁斥了‘黎明前最黑暗’的客觀規律。通常市場見底前已現利好信號——只是未被重點關注，多數投資者因恐懼而不敢行動。

猜測新一輪牛市的確切起點或許是一項引人入勝的智力遊戲，但從財務角度看，這幾乎不可能實現且並非明智之舉。相反，儘早而非過晚入市才是上策，理想情況下兩者兼顧。然而對於那些仍在揣測市場是否見底的人來説，伍德女士持續高漲的人氣恰恰預示着底部尚未到來。她的基金常被與科技泡沫時期的明星基金Janus Twenty相提並論——該基金曾創下驚人紀錄，每1美元投入美國共同基金的資金中就有70美分流至該產品。更令人驚歎的是，其經理斯科特·舍爾策爾在1999年主動要求對新投資者關閉基金，當該基金抹去多年收益時，此舉為潛在客户避免了數十億美元損失。

舍爾策爾後來如何？他堅守至下一輪牛市接近頂峯，隨後功成身退，在科羅拉多州的農場管理家族資產，歸隱田園。

插圖：Rob Dobi致信斯賓塞·雅卡布，郵箱：[email protected]

本文發表於2022年7月23日印刷版，標題為《新一輪牛市所需的方向》