為何通脹正在下降——《華爾街日報》

本週，聯邦公開市場委員會面臨一項重大決策，市場普遍預期將史無前例地連續第二次加息75個基點。此前會議已將關鍵政策利率上調至1.625%，與疫情前水平持平。但與當時不同的是，根據部分估算，當前經濟可能已陷入衰退——實際產出連續兩個季度出現萎縮。

通常情況下，美聯儲從不在經濟衰退期加息。但最新消費者價格指數顯示，截至6月的年度總體通脹率達9.1%，這絕非正常現象。委員會上次面臨如此艱難抉擇還要追溯到1980年代初期，時任主席保羅·沃爾克任內。他以非凡勇氣堅持緊縮政策，挺過連續兩輪經濟衰退（其中第二次尤為嚴重），最終根除了頑固的通脹痼疾，為之後數十年的無通脹增長奠定基礎。

如今眾多美聯儲觀察人士都在呼籲這種勇氣。主席傑羅姆·鮑威爾常援引沃爾克，曾在5月表示：“他有勇氣堅持自己認為正確的事。“但若僅止步於此，對這位傳奇主席有失公允。

“這並非某種特定特質，“鮑威爾後續補充道，彷彿僅憑勇氣就能成功。但這確實是特定策略，聯邦公開市場委員會應當效仿。

沃爾克是貨幣主義者，深受經濟學家米爾頓·弗裏德曼影響（後者在其就任主席三年前獲諾貝爾獎）。他在自傳中寫道：“我逐漸認同弗裏德曼的核心觀點——貨幣供應量…對通脹進程具有根本性意義。“任主席期間，他"始終強調貨幣約束作為抗擊通脹核心手段的必要性”。

弗裏德曼曾教導沃爾克：“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象。”而對鮑威爾而言，通脹先後被定性為“暫時性基數效應現象”“供應鏈現象”“烏克蘭危機現象”，如今又成了“需求現象”。

但以M2（流通貨幣加上銀行活期存款和貨幣市場基金餘額）衡量的貨幣供應量增長與後續通脹之間的關係，在疫情期間呈現出近乎完美的統計學相關性——存在13個月的滯後效應。2020年4月疫情衰退期間，M2同比增速開始加快，13個月後的2021年5月核心通脹開始加速。2021年2月M2增速以27%的歷史極值見頂，13個月後的2022年3月核心CPI觸頂。此後兩者均逐月回落。

弗裏德曼教導沃爾克四十年後的今天，事實再次證明通脹仍是貨幣現象。但這僅解釋了當前通脹的成因，並未説明貨幣供應為何激增。

這個答案讓肩負遏制通脹職責的鮑威爾陷入尷尬境地，因為貨幣超發並非美聯儲所為。我們不得不歸咎於國會——疫情暴發以來，立法者通過了約6萬億美元的家庭和企業收入支持計劃，包括三輪刺激支票、延長加強版失業救濟、税收抵免政策下的兒童退税，以及可豁免的薪資保護計劃貸款。這些資金直接注入了構成M2的銀行賬户，同期M2增量恰好也約為6萬億美元。

美聯儲與此毫無關係——除了或許在邊際上有些許影響，即鮑威爾先生曾熱情支持所有三項主要刺激法案。

2021年2月通過的《美國救援法案》是刺激計劃中規模最大卻最不必要的一項，但也是最後一項。目前沒有新的刺激計劃，因此無論美聯儲採取什麼行動，貨幣供應量增速回歸疫情前水平的趨勢似乎已成定局。

根據5月最新數據，M2增速僅為6.6%，低於疫情暴發前的水平。若與通脹的關聯性持續存在，13個月後（即2023年6月）核心通脹率將僅為2.3%。如果通脹始終是貨幣現象，這一結果已然註定——即便好得令人難以置信。

圖片來源：華爾街日報7月至今，6月汽油和食品價格已大幅回落。這意味着8月中旬公佈的7月CPI報告將顯示當月通脹微乎其微，甚至可能出現輕微通縮。隨後9月還將發佈8月CPI報告（正值聯邦公開市場委員會再次召開會議前夕），數據可能同樣趨於温和。

無論是市場指標還是消費者調查，通脹預期都在急劇下降。通脹保值國債的盈虧平衡利差已回落至疫情前水平——鮑威爾及其前任伯南克、耶倫都曾警告該水平低得危險。

這就是貨幣供應增長崩潰時必然發生的現象。無論何時何地皆如此。這直接導向弗裏德曼和沃爾克都會贊同的政策方案：美聯儲本週三應當按兵不動。

在上個月接受參議員伊麗莎白·沃倫質詢時，鮑威爾向參議院銀行委員會承認，加息不會導致汽油或食品價格下降。然而，如果聯邦公開市場委員會當前加息政策下4.1%的失業率預測成真，將意味着80萬人失去生計。鮑威爾承認這種困境並不能解決通脹問題——事實上隨着M2增速回歸正常水平，問題已然化解。

即便美聯儲本週三做出沃爾克都不會採取的舉動，實施預期中完全不必要的75個基點加息，這也可能是最後一次加息。在9月的FOMC會議上，連續兩份温和的CPI報告之後，委員會只需為再次降服通脹惡龍邀功，並陶醉於鮑威爾的"果敢”。

但我們知道真正的功勞歸屬：終於從疫情支出狂潮中清醒過來的國會。

盧斯金先生是TrendMacro首席投資官。

1986年1月1日，美聯儲主席保羅·沃爾克在華盛頓。圖片來源：馬克·萊因斯坦/祖瑪通訊社刊載於2022年7月26日印刷版，標題為《通脹為何正在消退》