研究顯示：儘管有客户保護規定，市政債券市場交易成本仍居高不下 - 《華爾街日報》

緬因州奧本市，一輛水泥車（中左）正在為巨型泵車供料，這些混凝土將被澆築到正在建設中的新愛德華·利特爾高中校舍中。圖片來源：Russ Dillingham/Associated Press週四發佈的交易數據學術研究顯示，市政債券交易商將定價遠高於其購入證券的成本，儘管近期出台了旨在遏制所謂加價行為的監管措施，他們仍以犧牲個人投資者利益為代價獲取暴利。

“當投資者不易察覺時，交易商似乎會利用定價自主權向小額客户收取更高加價，”研究報告作者、德克薩斯大學奧斯汀分校的約翰·格里芬與塞繆爾·克魯格，以及里斯本新大學的尼古拉斯·赫希寫道。

州和地方政府在規模約4萬億美元的市政債券市場發行債券，為道路、下水道和高中等基礎設施融資。這些債務大部分由家庭直接持有，或通過共同基金及交易所交易基金間接持有。其利息通常免徵聯邦税（往往也免州税），因此吸引了高淨值個人投資者。

與股票市場不同，市政債券沒有可公開查詢的每日價格信息。市政債券發行方和投資者通常依賴每筆交易中的中間商——從政府或投資者處買入債券再轉售給其他投資者——來提出證券報價。

一份2019年《華爾街日報》的調查發現，購買新發行債券的客户會立即轉手以高於政府原始發行價的價格將債券回售給交易商。該報發現，這些債券隨後被交易商以更高價格轉售，而這些交易商往往包括最初受僱為債券定價和銷售的銀行。

格里芬、赫希和克魯格三位先生研究了客户（通常是購買少量債券的個人投資者）從交易商處購入債券時的加價幅度。研究人員測量了交易商獲取債券的成本與客户購買價格之間的差異，發現加價幅度仍然很高，並且因客户不同而存在顯著差異。

研究發現，即使同一交易商在同一天出售同一債券，在交易最初兩週內（通常是最活躍的交易期）轉手的債券中，有18%的情況會出現1%或更高的價格差異。這一發現在僅觀察同一小時內相同規模的交易時依然成立。

“客户應以高度謹慎的態度對待經紀商，“格里芬、赫希和克魯格寫道，“部分交易商提供較低且穩定的加價，但這似乎並非行業常態。“研究人員發現小額交易的加價幅度最高，這類交易的客户更有可能是業餘投資者。

針對研究結果，市政債券市場的自律組織——市政證券規則制定委員會援引其研究稱加價幅度已隨時間推移縮小。格里芬團隊在論文中引用的這項2019年研究顯示，七年期間單隻債券的交易商與客户價格平均差異從約1.4%縮小至0.66%。

格里芬、赫希和克魯格的論文還發現證據表明，交易商尤其在小額交易中利用了客户經驗不足的弱點，例如認為3.01%的收益率遠高於2.99%。研究人員發現，在近期發行且頻繁交易的債券中，收益率剛好超過整數百分點的概率是略低於整數點的三倍，而這些略高於整數點的債券價差更高。

他們的結論是：“交易商正在儘可能提高價格，同時避免將收益率壓低至整數百分點閾值以下。”

研究人員發現，在2011年7月至2017年12月期間，客户購買債券時超過1%的價差總額達18.3億美元，超過2%的價差總額為4.79億美元。

經紀商表示，市政債券交易存在特殊風險和困難。研究公司Municipal Market Analytics數據顯示，該市場約有3.5萬個不同借款人，債務通常以小額增量發行，而投資者為規避州税傾向於購買本州發行的債券。

此外，以散户為主的持有結構，以及共同基金和交易所交易基金持有的債務規模不斷擴大，意味着受驚的投資者有時會拋售持倉，這可能引發流動性危機。

美國債券交易商協會研究與公共政策高級副總裁邁克爾·德克爾表示：“考慮到市政債券市場的獨特性和結構，其價差高於其他某些市場是正常現象。”

作者們研究的數據來自市政證券規則制定委員會(MSRB)，其中隱藏了交易商的身份信息。按新發行債券承銷量計算，市政債券市場前五大交易商分別是美國銀行、摩根大通、加拿大皇家銀行資本市場部、摩根士丹利和花旗集團。

格里芬、赫希和克魯格發現，幾乎沒有證據表明近期實施的客户保護規則降低了加價幅度。他們發現，在2016年3月MSRB規定要求經紀商為客户提供"優惠"價格後，加價幅度保持不變。

2018年5月出台的規定通常要求交易商為個人投資者估算投資者購買債券支付的價格與交易商成本之間的差額，研究人員發現加價幅度略有下降。但只有發行超過約三個月的債券受到影響。研究人員發現，對於較新、交易更頻繁的債券，加價幅度保持不變。

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本文發表於2022年8月5日印刷版，標題為《市政債券市場交易成本居高不下》。