《華爾街日報》：大牛市安息吧（1982-2022）
Andy Kessler
本週標誌着本輪牛市開啓40週年。我説的是"這輪"而非"某輪"牛市，因為儘管期間我們經歷了多次跌幅超20%的熊市——1987年股災、互聯網泡沫破滅、9·11事件後暴跌、2008年金融危機和新冠疫情——但這輪由利率持續走低、市盈率擴張、盈利激增驅動的長期盛宴，才是真正開啓數字時代的大牛市。
1982年8月12日，道瓊斯工業平均指數觸底776.91點，與1964年1月水平相當，期間曾五次反彈至千點關口。2022年1月4日該指數創下36800點的峯值，累計漲幅達47倍，年化回報率9.6%，直到通脹終結了這頭超級公牛。我將會深深懷念這個時代。
當時可有什麼徵兆？1982年聯邦基金利率從上年19%的峯值降至10%，隨後開啓長達26年的下行週期，直至2008年12月歸零——今年三月前仍維持零利率。1982年市盈率僅7.7倍。
最顯著的信號是：經歷多年慘淡回報後，1982年多數投資者要麼安於現狀，要麼發誓永不碰股票。須知熊市煎熬異常：股價常早盤衝高午後跳水，還會出現持續數月的"牛市陷阱"，引誘跟風者入場後便迎來斷崖下跌。
1982年誕生的牛市得天獨厚：投資者開始追求超越債券的收益，里根總統實施資本利得税減免刺激資本形成，利率下行降低創新試錯成本，而我們也確實掀起了探索狂潮。
IBM個人電腦在整整一年前推出，標配內存高達16KB，這並非巧合。大約3000美元，你就能買到一台功能有限的完整配置電腦。但在1981年10月，VisiCalc電子表格程序以100美元的價格登陸IBM PC平台，此時個人電腦便成了提升生產力的"小爆竹"。“VisiCalc將某些人每週20小時的工作量縮短至15分鐘，“創始人丹·布里克林指出。
精明的經紀公司建議持懷疑態度的客户大膽買入——幾乎任何標的都可以。真正的瑰寶是正在改變工作場所的數字技術，它以更少資源創造更大價值。股市為硅谷注資，硅谷推動企業產品與盈利增長，進而反哺股市。這種良性循環將互聯網推向大眾，催生了雲計算、搜索引擎、iPhone、優步和當日達服務。值得注意的是，這場盛宴的終章是Carvana和加密貨幣。
作為初出茅廬的芯片設計工程師，我在這輪牛市啓動不久便被培恩韋伯聘用追蹤半導體公司。這個行業如同過山車——短缺與過剩循環往復，至今未變。為避免早生華髮和胃潰瘍，我探尋着硅谷的增長源泉。答案很簡單：芯片單位比特、門電路和功能的成本持續下降帶來的彈性需求。這些"魔豆"滋養着狂奔的牛市，更便宜的激光打印機、服務器乃至智能手機相繼走入尋常百姓家。
40年間47次上漲，這波行情可謂驚人。許多人因此賺得盆滿缽滿。但俗話説，別把牛市誤當作智慧。尤其是在科技領域——不要只認準一個品牌就死守不放。數字設備公司及其小型機在1987年達到頂峯後便盛極而衰。IBM開始了漫長的平庸期。蘋果公司在iPhone問世前幾乎瀕臨消亡。英特爾曾風光無限卻迷失了制勝配方。與此同時，雲計算、電子商務和社交媒體公司化身印鈔機，成為萬億市值的寵兒。
但未來會怎樣？無論是否情願，我們已步入新時代。資本一如既往地在全球遊走，追逐最高回報。通脹通常意味着資金將湧向實體資產而非概念標的。能源？房地產？大宗商品？固定收益產品將重獲青睞。與此同時，隨着材料、人力、監管成本等投入要素價格螺旋式上升，企業盈利已開始下滑——這正是空頭們虎視眈眈的美餐。
當然，新牛市可能隨時啓動，但在利率尚未充分上調之前，別指望再出現由降息驅動的大牛市。下一輪牛市將由能提升生產力的新動能帶來的盈利增長所推動。忘記上一週期的贏家，尋找新寵——無論是下一代機器智能、地熱能、基因治療、即時疫苗、核聚變，還是更可能出現的、完全出人意表的領域：初始價格昂貴，遭質疑者摒棄，卻在數十年間持續降價，最終為社會創造財富。
正因如此，我們始終需要培育供給側：通過資本形成的低税率和促進生產力提升的監管政策。舊牛已逝，新牛長存。
2006年10月16日，紐約曼哈頓的衝鋒公牛。照片：瑪麗·阿爾塔弗/美聯社刊登於2022年8月8日印刷版，標題為《大牛市安息（1982-2022）》。