《華爾街日報》：市場對通脹見頂的預期與美聯儲背道而馳

今夏推動投資者重返風險資產的通脹見頂論調，因週三公佈的數據顯示上月物價小幅回落而得到有力支撐。

遺憾的是，沒有跡象表明美聯儲會改變立場，認同投資者關於明年應再次降息的預期。即便美聯儲真的轉向，錯綜複雜的經濟信號也很可能將市場焦點從通脹和利率，轉移至對企業盈利的脆弱支撐上。

交易員對通脹改善數據的直接反應，是大幅削減對美聯儲下次會議加息75個基點的押注。市場還預計年底利率峯值將低於先前預期，觸及4%的可能性降低，且降息步伐會快於先前預估。這意味着債券收益率走低，推動股市尤其是成長股上漲，這類股票預期在未來更長時間才能實現盈利。

毫無疑問，整體通脹數據表現良好，即便是剔除食品和能源的"核心"價格漲幅也低於預期。由於燃料成本暴跌，環比價格甚至出現微降。

但深入分析後，情況並不那麼樂觀。通脹仍具有廣泛基礎，且遠高於美聯儲目標。

克利夫蘭聯儲計算的消費者價格中值指數及剔除波動最大價格後的指數顯示，上月這兩項指標的漲幅均超過核心價格，這原本是為了衡量物價上漲的廣泛程度。更令人困惑的是，儘管環比增速從今夏早些時候的峯值回落，但7月這兩項指標的同比漲幅均高於6月。

亞特蘭大聯儲的"粘性"價格指數（指那些變動頻率較低、被認為更能反映企業預期的價格指標）出現下降。但7月份該指數年化漲幅仍高達5.4%，這一水平令人擔憂。

最後，紐約聯儲的潛在通脹指標（該指標綜合經濟數據與價格信息以捕捉通脹趨勢）幾乎未見回落，維持在4.7%至5.9%的區間內。

不過，如果投資者關於通脹已見頂並將持續緩和的判斷是正確的——甚至可以説這種通脹是暫時性的——那麼債券收益率將受到抑制，股票估值也將獲得支撐。

投資者大多忽視了盈利可能受到的衝擊，預計今明兩年企業利潤仍將增長。圖片來源：Richard B. Levine/Zuma Press自2017年以來，經通脹調整後的國債收益率與採用遠期市盈率衡量的市場估值之間存在緊密關聯；基準10年期通脹保值債券（TIPS）收益率上升往往意味着市盈率下降。花旗集團全球股票策略主管羅伯特·巴克蘭指出，TIPS收益率與成長股之間的關聯性更為顯著。

他表示：“全球最資本主義化的估值指標——標普500指數的市盈率，如今已完全被貨幣政策所主導。”

今年早些時候，這一趨勢對成長股投資者不利，直到通脹保值債券收益率在6月見頂。此後，隨着估值再度攀升，收益率下降推動股價大幅反彈。

股市的看漲邏輯在於：通脹見頂意味着債券收益率將企穩，甚至可能小幅回落。儘管美聯儲正刻意保持政策不可預測性，但這一觀點或許正確。因此，很難像市場表現的那般篤定。

但估值只是高利率投資敍事的一半。另一半則是對經濟及企業盈利的影響。

投資者大多忽視了盈利可能受到的衝擊，目前市場仍預期今明兩年利潤將增長。然而眾所周知，貨幣政策對經濟的影響存在長期多變的滯後性，即便最樂觀的投資者也預計美聯儲還會多次加息。

諸多跡象表明經濟放緩即將來臨：2020年首次封鎖以來，新房抵押貸款申請量已降至最低水平；3月起首次申請失業救濟人數持續攀升；消費者和小企業信心指數斷崖式下跌；製造業新訂單萎縮的同時庫存卻在增加。

風險在於經濟放緩可能演變為衰退，重創企業盈利。若此情景成真，互聯網泡沫破裂的模式將重演：首輪下跌源於估值收縮，第二輪則因盈利下滑。

另一相似之處在於熊市反彈。2000年崩盤始於3月，但到9月標普500指數已從低點反彈超10%，納斯達克綜合指數借此重回年內正值區域——但反彈未能持續。

悲觀的觀點認為，投資者善於對顯而易見的事實視而不見，如今他們再次如此——標普500指數從6月低點已反彈15%。

2007年，次貸危機在本週迎來全球爆發15週年，當時法國巴黎銀行凍結了三隻貨幣市場基金。短暫恐慌後，標普指數在10月前實現了11%的反彈，金融板塊漲幅更大，儘管英國正經歷一個世紀以來首次銀行擠兑。這是全球金融危機，但股東們卻錯過了無數刺眼的紅色警報。

樂觀的解釋是，沒人能預料到2001年9·11事件會加劇互聯網泡沫破裂，而監管機構已着手處理2007年重創全球銀行的金融複雜性和隱性槓桿問題。

我更傾向於認為這是不會持久的熊市反彈。此刻想要大舉建倉的投資者，需要美聯儲在過度通脹和嚴重衰退之間走出一條狹窄路徑——任何一方失守都將導致市場崩盤。

刊載於2022年8月12日印刷版，標題為《市場通脹敍事與美聯儲的博弈》。