如何在不撒謊的情況下戰勝股市 - 《華爾街日報》

插圖：亞歷克斯·納鮑姆你長期聽到的那些關於基金經理無法跑贏市場的説法？

其實並非如此。基金經理完全可以輕鬆戰勝市場——只要他們換個想戰勝的市場就行。

多年來，數百家基金公司正是這麼操作的。這類操作完全合法，而投資者只能自求多福，因為監管機構至今幾乎未加關注。

中佛羅里達大學的凱文·穆拉利和亞利桑那大學的安德烈亞·羅西兩位金融學教授的最新研究發現，2006至2018年間，37%的美國股票型共同基金玩過這種"基準調包"的把戲。

其中三分之二的案例中，基金通過更換對標基準美化歷史回報數據。超半數情況下，基金選擇的新指數甚至與其投資策略並不匹配。

請注意：基金無法篡改歷史業績，但可以更改業績比較基準。

根據美國證券交易委員會近30年前制定的規則，共同基金必須將其歷史回報率與"一個合適的寬基證券市場指數"進行對比。

SEC表示，這種比較旨在幫助投資者通過基金"跑贏"或"跑輸"市場的情況，判斷"基金管理層創造了多少增值"。

選擇哪個指數更為合適，很大程度上取決於基金經理的決定。基金公司可以在不做太多解釋的情況下更換基準。

在更換基準後的第一年，美國證券交易委員會（SEC）要求基金繼續同時展示新舊基準。（該規則旨在“最小化可能性”，防止基金僅為了通過對比顯得表現更好而更換基準。）一年後，基金只能根據新指數衡量其過往回報，並完全不再提及之前使用的指數。

這意味着，今年可能會看到某隻基金的過往回報大幅跑輸市場。而下次查看時，該基金可能已經改用另一個指數進行對比——這種比較可能會突然讓它的過往回報顯得光彩奪目。

如果一隻基金的回報率為10%，而它對比的基準同期上漲了20%，那麼這隻基金看起來表現糟糕。但如果將同樣的10%與僅上漲5%的指數對比，這隻基金突然就顯得像明星一樣出色。

我很好奇，基金經理更傾向於更換一個讓他們看起來表現更好的指數，還是一個讓他們看起來更差的指數。

這個懸念並沒有讓我特別糾結。

根據Mullally和Rossi教授的研究，平均而言，通過更換指數，基金經理會讓其過往回報相對於“市場”在一年期內的表現看起來好0.8個百分點。長期結果的提升幅度更大，五年和十年期的年均回報分別平均提高了2.4和4.8個百分點。

這吸引了投資者。更換基準的基金在接下來的五年裏，平均比未更換的基金多吸納7000萬美元的新資金——儘管業績並未改善。

公平地説，這些變更可能完全合理。

或許新指數比現有指數更能衡量表現。或者一隻小盤股基金規模變得如此之大，以至於應該與中盤股進行比較。又或者新經理採取了完全不同的策略，使得舊基準過時。

要看到比較結果的戲劇性變化，可以看看Parametric Dividend Income基金。

2018年7月，它將基準從納斯達克美國股息成就精選指數（包含各種規模公司的組合）更換為大盤股羅素1000價值指數。

然而，該基金繼續專注於“從羅素3000指數中挑選”的高股息支付股票，該指數包含小、中、大型公司。

由於這一變更，該基金2019年的招股説明書顯示，自2014年初成立以來，其年均表現超過新基準1.5個百分點。

Mullally教授表示，如果該基金堅持其最初以股息為重點的衡量標準，同期內每年表現將落後約0.7個百分點。

Parametric的一位發言人表示，該基金更換基準是因為"它與策略的風格更匹配"，並且"能讓投資者更容易將該基金與其他類似基金進行比較"。

Vanguard能源基金自2000年以來已三次變更基準，不過其信息披露更為透明。

Vanguard能源基金沒有隱藏過去使用的舊指數回報數據，而是展示了一個"拼接"基準。這包括新舊指數，因此投資者可以看到更完整的圖景，不會掩蓋過去不太理想的比較結果。

不幸的是，穆拉利教授表示這種做法很罕見。

招股説明書總是警告説，過往業績不能保證未來結果。事實證明，它也不能保證過去的結果。

致信Jason Zweig，郵箱：[email protected]

刊登於2022年8月20日印刷版，標題為《通過選擇市場戰勝市場》。