《華爾街日報》專訪聖路易斯聯儲主席詹姆斯·布拉德 - 《華爾街日報》

2022年8月19日下午2:10（美國東部時間）|WSJ專業版詹姆斯·布拉德於五月在加利福尼亞州帕洛阿爾託的斯坦福大學胡佛研究所會議間隙交談。圖片來源：ANN SAPHIR/路透社聖路易斯聯邦儲備銀行行長詹姆斯·布拉德反駁了關於央行應放緩加息步伐的觀點。在週四接受《華爾街日報》採訪時，這位政策制定者表示，就業市場可能保持健康，且他未看到高通脹率明顯緩解的跡象。布拉德還就金融狀況、央行資產負債表縮減的前景以及美聯儲可能停止公佈盈利的可能性發表了看法。以下為經過輕微編輯以提升清晰度的訪談實錄。

邁克爾·S·德比： 實際上距離我們上次交談已經有一段時間了。很高興能瞭解您當前的看法。您如何看待目前的經濟形勢？

詹姆斯·B·布拉德： 是的。就國民產出而言，我認為下半年會比上半年更強勁。數據中存在一些干擾我們解讀的矛盾信號。但勞動力市場非常強勁，最新就業報告也印證了這一點，這與坊間證據一致，表明企業的招聘需求仍然相當旺盛，且有許多職位需要填補。職位空缺與失業工人的比例仍處於很高水平，儘管略有下降。因此勞動力市場有很多積極因素。對許多人來説，這是一個找到適合自己情況和理想工作的絕佳機會。

關於通脹問題，目前水平實在過高。雖然近期數據略有改善值得欣慰，但觀察圖表就會發現——你知道的，下降幅度微乎其微。我認為這種降幅在統計學上並不顯著，要控制通脹還有很長的路要走。

德比先生：這麼説來，您似乎完全不認同通脹已見頂的觀點，至少目前還不願做出此類判斷。

布拉德先生：基於現有數據無法得出這種結論。即便通脹開始緩解，我懷疑這個過程也不會一帆風順。你會看到——有時進展順利，有時出現反覆。因此我的總體看法是：我們應該繼續迅速將政策利率提升至能對通脹產生顯著抑制作用的水平。“迅速"意味着要儘快達成目標。這就是我對下一階段政策走向的思考。我不認為有必要將加息拖延到明年，完全可以更快行動——讓利率達到委員會認定的、在當前環境下有效抑制通脹的水平。屆時，當前利率過低的階段就將結束，我們可以根據即時數據進一步調整。這就是我目前的觀點。

德比先生：這對加息策略意味着什麼？雖然還有數據待公佈，還有時間考慮9月決策，但9月確實越來越近了。您目前對那次會議加息幅度有何預期？再確認下，您目前對年底聯邦基金利率的預測值是多少？

布拉德先生：是的，我仍維持年底利率3.75%至4%的預測，不過需要説明的是，我的一些同事預測2023年將超過4%，這意味着他們預計2023年會進一步加息。對此我的觀點是：何不提前實施這些加息？我支持前置加息策略，也認同應儘快將政策利率提升至能夠有效抑制通脹的適當水平。

關於9月會議，雖然我不願預先定論，但目前傾向於支持加息75個基點。考慮到我們對經濟形勢有相對清晰的判斷，且通脹率處於極高水平，我認為繼續提高政策利率至限制性區間是合理之舉。

德比先生：所以您的核心主張是迅速採取強力行動，在年底前將利率提升至3.75%-4%。根據您的預測，這意味着至少對您而言——2023年無需繼續加息？還是説您對2023年也有加息預期？

布拉德先生：是的。我們在《經濟預測摘要》中提出的政策建議，本就應該基於最優政策路徑。我認為最優策略是儘快使利率達到適當水平，此後根據數據變化靈活調整。根據我們聖路易斯聯儲的預測，我所主張的政策利率水平足以在約18個月內使通脹回落，最終迴歸2%的目標值。雖然實際情況未必完全符合預期，但"儘快達到適當政策利率水平"這一總體思路，無疑是應對當前形勢的正確策略方向。我希望我們能繼續保持這種節奏，迅速實現目標利率水平。

德比先生：所以，再次明確一下，這意味着如果美聯儲按照您的預期行動，至少在那一階段2023年無需進一步收緊政策。但顯然，突發事件可能導致決策變化。本質上今年是前置調整階段，明年則完全取決於數據走勢。

布拉德先生：屆時決策將純粹基於數據。要知道通脹完全可能再次出人意料地攀升，迫使我們採取更激進措施。雖然我在《經濟預測摘要》中表達了通脹將進入下行通道的希望——即未來18個月會逐步走低，但我們也清醒認識到數據未必總能如預期配合。若出現意外，我們將不得不維持更長時間的高利率。

德比先生：正如您所知，華爾街當前熱議的一個觀點是——儘管您認為通脹未見頂，但許多市場人士認為峯值已現——他們預期美聯儲可能比原先預計的更早降息，甚至明年就會轉向。對於這種觀點您作何回應？現階段考慮逆轉加息週期是否合理？

布拉德先生：我認為現在考慮這個絕對為時過早。通脹見頂之説目前只是美好願望，數據層面尚未提供統計支持。我同樣期待這個結果，但現實情況是——尤其是核心通脹指標的頑固程度，很可能遠超華爾街許多人的想象。

因此，我也認為市場對經濟衰退的預期定價過高。當然，我們始終面臨衰退風險，這點我們心知肚明。但正如我所説，2022年下半年經濟將比上半年更強勁，而且基於當前異常強勁的勞動力市場，我認為上半年的部分數據很可能會被修正。2022年上半年的GDP數據似乎與勞動力市場表現並不吻合。

雖然存在經濟衰退預測模型，但這些模型——我不想説它們不準確——但在預測衰退方面的效力確實有限。它們或許包含些許信息價值，但遠不及當前定價所反映的那麼重要。

德比先生：談到具有預測力的指標，雖然不算模型，但收益率曲線倒掛值得我們討論。我們過去曾多次探討這個問題。無論出於何種原因，這個指標在預警經濟衰退方面確實有着良好的歷史表現。目前2/10年期利差倒掛現象不僅存在且持續顯現。您認為這個信號現在具有參考意義嗎？還是説本次收益率曲線發出的倒掛信號與歷史情況有所不同？

布拉德先生：如您所知，我過去非常重視這個指標。但這次情況確實存在特殊性，因為市場預期美聯儲能夠控制通脹，這種預期已反映在定價中。短期證券包含通脹溢價，畢竟未來一兩年通脹仍將存在；而10年期等長期證券則預期通脹將回歸2%的目標水平，僅這部分計算就可能導致收益率曲線出現倒掛。因此，這種名義利率的倒掛某種程度上反映了市場對通脹走勢的預期。

因此，在我看來，這與2019年出現的收益率曲線倒掛性質不同。2019年時通脹率較低且預計將保持低位，當時收益率曲線倒掛確實預示着經濟可能出現實質性放緩甚至衰退，所以我當時重點強調了這一點。但當前情況特殊——這是美國過去40年來罕見的局面——如今通脹高企，而美聯儲正採取強力措施控制通脹，市場目前也已充分消化了這些政策預期。我認為這就是當前收益率曲線倒掛的成因。

德比先生：所以這並非——

布拉德先生：在某種程度上，這反而標誌着當前美聯儲政策的階段性成功。

德比先生：關於貨幣政策緊縮的"前置性操作”，我想確認一個細節。昨天公佈的會議紀要中有個耐人尋味的表述，稱大部分貨幣政策緊縮效果尚未在經濟中顯現。如果這個判斷成立——考慮到你們已實施大幅加息且仍有進一步行動——這意味着未來經濟將承受持續加碼的壓力。您對此有何看法？您當時在會議討論中持何種立場？這對後續經濟如何應對已實施及年內可能追加的政策具有重要影響。

布拉德先生：確實。我認為我們正處在一個貨幣政策高度透明、注重前瞻指引的時代。基於這些特徵，“政策效果存在長期多變滯後性"這一觀點——即米爾頓·弗裏德曼根據五六十年代數據提出的理論——已不再完全適用。事實上，由於2022年上半年市場已對美聯儲行動進行超前定價，貨幣政策的影響幾乎是立竿見影的。

其中一個最直接的例子就是抵押貸款市場，30年期固定利率抵押貸款在今年初或春季大幅上升，而當時美聯儲在政策行動上幾乎未採取任何措施。但這完全基於對未來美聯儲行動的預期，我認為這是透明度時代和前瞻指引時代，與過去截然不同——以往美聯儲開始行動後，抵押貸款利率可能六個月或一年內都不會有反應。我認為這種滯後效應已不復存在。

因此我認為政策影響會更快顯現，有時甚至在實際行動前就已產生。這使得準確解讀貨幣政策的影響變得更加困難。

德比先生：那麼從您的角度看，並不存在這種需要長期才能顯現的約束力。市場已經提前反應了。我認為我們必須堅持既定政策方向，然後讓市場定價自行調整。但今年春季，整個利率體系和其他資產價格確實出現了大幅波動——國際市場上也是如此——這反映了即將到來的緊縮政策。我認為這有助於抑制通脹並控制通脹。但我們必須堅持到底，將政策利率提高到我們認為合適的水平。

德比先生：有些人指出金融狀況的寬鬆可能給貨幣政策前景帶來複雜性。您對此怎麼看？這會改變您對美聯儲所需採取行動的考量嗎，還是説目前這並不真正令您擔憂？

布拉德先生：是的。我的意思是，我並不——我並不太——我們在考慮市場價格時總是保持謹慎。市場開始認為，哦，未來可能會出現衰退。他們可能還有其他——你知道的，戰爭進展、中國問題等各種其他因素都被計入價格，我認為我們必須小心避免過度解讀市場價格。

關於金融狀況，我堅持的一點是，我不喜歡那些過於重視股票價格的金融狀況指數。股票價格，你知道的，某些股票可能遠偏離基本面。硅谷在股票市場中佔據了很大份額，你知道的，那是對這些公司未來盈利能力的長期押注等等。所以我認為那裏有很多與貨幣政策相距甚遠的因素，我不喜歡將貨幣政策與之過於緊密地聯繫在一起。

我會看一些像財富與可支配收入比率這樣的指標，人們有時會關注這個，它仍接近歷史最高水平。所以如果你關心的是，你知道的，家庭總體上有多富裕，從這個角度看他們看起來確實非常強勁，因為雖然今年股票價格有所下降，但房價上漲了，而房價是家庭財富在收入分配中的一個重要組成部分。

那麼，好吧，也許關於這個問題我就説到這裏吧。（笑）

德比先生：隨着抵押貸款利率的飆升，房地產市場確實大幅放緩。您對房地產市場的看法如何？這種放緩有什麼讓您擔憂的地方，還是説這正是您預期會看到的情況？

布拉德先生：不，這正是我預期的情況。房地產是最受利率影響的行業之一。正如我之前提到的，即使是貨幣政策的暗示也引起了很大的波動。在疫情期間，這是一個蓬勃發展的市場。我們之前也在購買抵押貸款支持證券，但現在我們已經停止了這一過程，我認為我們正在對這個利率敏感的行業產生影響。但我確實認為，在疫情期間，房價方面確實一直在飆升，我認為我們不希望陷入房地產市場過熱的局面。因此，我對市場泡沫的消退表示歡迎。

德比先生：您對量化緊縮的看法如何，這個過程進展得怎麼樣？您希望看到什麼變化嗎？您是否希望在任何時候加速量化緊縮，還是説資產負債表縮減的進度對您來説看起來不錯？

布拉德先生：嗯，我很高興委員會在第二季度做出了啓動這一過程的決定。我們確實分階段進行了，現在在第三和第四季度，我們將達到預期的速度。我想看看這個過程如何發展，至少再觀察六個月左右，然後我們可以進入明年評估進展情況。但目前，我們仍處於某種程度的加速階段，所以我們必須——我們必須看看這個過程如何發展。

關於抵押貸款支持證券部分，當然，由於利率大幅上升，你們看到再融資活動減少了。因此，我認為這部分資產的縮減可能會因此稍微放緩一些。

德比先生：這個問題或許改天再討論更合適——你們在量化寬鬆期間多次談及抵押貸款支持證券（MBS）購買及其可能助長房地產泡沫的問題。考慮到美聯儲通常希望資產負債表僅持有國債，未來若實施量化寬鬆，您認為是否需要重新評估MBS購買的必要性？您會對此有不同看法嗎？

布拉德先生：我認為未來量化寬鬆應全部購買國債。因為在疫情爆發時，我們行動非常迅速——當時疫情正衝擊經濟，大家（包括我）都認同需要確保採取一切措施維持房地產市場穩定，預計該市場可能受損。

但到2020年5、6、7月時，情況明顯相反：房地產市場不僅沒有衰退，反而在2020至2021年持續繁榮。現在看來，我們當時購買MBS的決策可能有些欠妥。由於疫情持續至2021年上半年且未徹底結束，我們實際上沒有合適時機退出量化寬鬆。

所以，我的意思是，在危機初期你會做出很多判斷。我認為那一刻的決定可能是正確的。但事實證明，與我們的預期相反，疫情期間房地產市場表現非常強勁。此外，當時的指導思想是全力以赴，儘可能減少對經濟的損害。因此，這也是支持同時購買抵押貸款支持證券和國債的另一個理由。不過，我認為在未來新的危機中，我們會非常謹慎地思考：我們真的認為房地產市場此時需要特殊對待嗎？在大多數情況下，我的預設答案是否定的。顯然，2007-2008年的房地產泡沫也影響了我們的決策。

德比先生：明白了。由於時間所剩不多，我想就預測方面填補幾個空白。您對2023年底的通脹預測是多少？還有關於失業率的任何數據，因為這對大家顯然非常重要？我知道您可能即將為9月聯邦公開市場委員會會議修訂所有預測，但您目前的立場是什麼？

布拉德先生：是的。未來幾周我們將完成《經濟預測摘要》流程並確定具體數值。但今天我想説的是，在適當的政策下，我認為我們確實能在18個月內控制通脹。這意味着在此期間通脹率將回落至接近2%。勞動力市場方面，我認為其表現仍將非常強勁。如果第三和第四季度失業率繼續小幅下降，並在2023年保持在相對較低水平，我不會感到意外。

關於失業問題，我想指出的另一點是，當前3.5%的失業率遠低於幾乎所有人對所謂"自然失業率"的預估——即與2%通脹目標下的均衡增長相匹配的失業水平。因此失業率可能上升，但這只是迴歸自然率或重返均衡增長路徑。我認為這種上升是良性的，因為這正是勞動力市場正常流動中預期會出現的失業水平。

顯然當前勞動力市場非常緊張，但在正常市場流動下，失業率本應略高。我不認為這種情況像人們有時解讀的那樣負面。人們習慣關注失業率的變化，但必須理解自然失業率的概念。失業率小幅上升仍可能與2%通脹目標下的均衡增長保持協調。

德里先生：您當前對自然失業率的預測或估計是多少？

布拉德先生：我們仍在研究，但自然率應該在4%區間。關於自然失業率的討論中，一個重要問題是該指標波動劇烈且存在巨大不確定性。沒人能確定其確切位置，這使得它始終是個移動靶。但我認為沒人會認為自然率是3.5%，從美國經濟歷史經驗來看，4.25%-4.5%更為合理。

德比先生：由於時間關係，我最後再問一個問題。昨天的會議紀要提到，美聯儲很可能將在未來幾個月開始出現運營虧損。我知道你們有相應的會計機制來處理這種情況，以便繼續執行貨幣政策，實現政策目標。但美聯儲因虧損不得不動用遞延資產來維持運營，這對你們來説是否存在問題？

據我所知，就連[費城聯儲前主席]查理·普洛瑟等一些您的同僚，也曾對政策工具包運作機制以及美聯儲在技術性虧損狀態下可能陷入的困境表示擔憂。您認為這方面會出問題嗎？

布拉德先生：是的。國會制定的政策是將我們整個投資組合產生的利息收入收歸國庫。過去我們向美國財政部上繳了約1萬億美元。但在利率上升的環境下，我們將無法繼續這樣做。同時國會要求我們為美國經濟維持低而穩定的通脹。如果國會對此有顧慮，他們本應指示我們建立資本緩衝機制，但他們並沒有這樣做。

從某種意義上説，國會是在替我們履職——他們收走了我們的收益，又承諾會在收益轉負時提供支持。這種方式固然可行，但體現的是政府預算一體化的理念，而非央行與國會各自獨立運作的模式。