股市與經濟脱節——但不會永遠如此 - 《華爾街日報》

近期標普500指數企業的利潤率逆經濟趨勢而行，這令華爾街感到振奮。圖片來源：Seth Wenig/Associated Press讓我們做個思想實驗。想象一下經濟正顯現週期末期的特徵：失業率接近歷史最低點，預期增長低迷，利率下調而股市高企。

再將時間快進三年——經濟規模幾乎沒有擴大，失業率略降，增長預期大幅下調，利率卻在上升。此時股票等風險資產應處於什麼水平？

正確答案是上漲三分之一（這至少符合當前股市實際情況）。那個週期末期的經濟是2019年，而如今的經濟從幾乎所有指標來看都對投資者更為不利——除了企業正在賺取的豐厚利潤。

先從數據説起。在經歷短暫但嚴重的疫情衰退後，今年第二季度美國國內生產總值(GDP)較2019年底高出約2.5%。3.5%的失業率略低於2019年，是1960年代末繁榮期結束以來的最低水平之一。Consensus Economics計算得出，對未來一年GDP增長的平均預期為1%，約為2019年水平的一半。最後，由於通脹失控，利率已遠高於2019年水平且仍在上升而非下降。

對股市投資者來説幸運的是，經濟似乎沒那麼重要——儘管這種狀況可能不會永遠持續。未來12個月的預期利潤上漲了三分之一，股價也隨之攀升。只要成本能轉嫁給消費者，誰會在意工資快速上漲和經濟停滯呢？

並非經濟完全無關緊要。2020年經濟衰退（短期內）對股市造成了嚴重衝擊，而今年美聯儲的鷹派立場疊加對經濟增長的新擔憂，主要通過壓低估值使標普500指數下跌了20%。但只要企業收益強勁且預期持續，股市就有堅實支撐。

這正是股價面臨的風險所在。企業利潤源於收入與成本之差，而今年許多顯性成本的增速已超過銷售額。勞動力成本上升，生產率下降。投入成本增加，國內税後利潤率從去年的歷史高點回落至2019年水平。經濟數據顯示，美國企業整體盈利增長完全依賴收入增長，而其中絕大部分只是通脹帶來的名義增長。

投資者似乎仍不以為意，因為股市不等於經濟。標普500成分股的利潤率逆勢經濟整體趨勢，在經歷疫情初期衝擊後表現良好，仍高於2019年水平。雖然預期利潤率正在下調，但仍處於高位，尤其是科技巨頭。更重要的是，大型企業的銷售額增速遠超經濟增長和通脹水平。在更大銷售額基礎上實現更高利潤率，這正是投資者夢寐以求的。

核心問題在於股市與經濟脱節能持續多久。存在IPO、股票發行、估值變化和國際收益等導致分化的因素。但歷史上企業整體利潤與經濟增長密切相關，這種關聯在過去三年卻消失了。

經濟與市場部分脱節的原因是市場嚴重向大型科技公司傾斜。疫情期間需求轉向線上，許多科技公司成為贏家，儘管規模龐大仍保持快速增長並提高利潤率。如今隨着科技行業內部競爭加劇（如流媒體大戰）和監管機構加強反壟斷，這兩大優勢可能都將逆轉。

過去三年再次證明股市不等於經濟。但經濟基本面終將產生影響。增長放緩、通脹上升和利率走高並非長期成功的配方。投資者最好期待這種趨勢出現逆轉。

聯繫詹姆斯·麥金託什請致信[email protected]

本文發表於2022年8月22日印刷版，標題為《市場與經濟脱節，但難以持久》。