股市與經濟脱節——但不會永遠如此 - 《華爾街日報》
James Mackintosh
近期標普500指數企業的利潤率逆經濟趨勢而行,這令華爾街感到振奮。圖片來源:Seth Wenig/Associated Press讓我們做個思想實驗。想象一下經濟正顯現週期末期的特徵:失業率接近歷史最低點,預期增長低迷,利率下調而股市高企。
再將時間快進三年——經濟規模幾乎沒有擴大,失業率略降,增長預期大幅下調,利率卻在上升。此時股票等風險資產應處於什麼水平?
正確答案是上漲三分之一(這至少符合當前股市實際情況)。那個週期末期的經濟是2019年,而如今的經濟從幾乎所有指標來看都對投資者更為不利——除了企業正在賺取的豐厚利潤。
先從數據説起。在經歷短暫但嚴重的疫情衰退後,今年第二季度美國國內生產總值(GDP)較2019年底高出約2.5%。3.5%的失業率略低於2019年,是1960年代末繁榮期結束以來的最低水平之一。Consensus Economics計算得出,對未來一年GDP增長的平均預期為1%,約為2019年水平的一半。最後,由於通脹失控,利率已遠高於2019年水平且仍在上升而非下降。
對股市投資者來説幸運的是,經濟似乎沒那麼重要——儘管這種狀況可能不會永遠持續。未來12個月的預期利潤上漲了三分之一,股價也隨之攀升。只要成本能轉嫁給消費者,誰會在意工資快速上漲和經濟停滯呢?
並非經濟完全無關緊要。2020年經濟衰退(短期內)對股市造成了嚴重衝擊,而今年美聯儲的鷹派立場疊加對經濟增長的新擔憂,主要通過壓低估值使標普500指數下跌了20%。但只要企業收益強勁且預期持續,股市就有堅實支撐。
這正是股價面臨的風險所在。企業利潤源於收入與成本之差,而今年許多顯性成本的增速已超過銷售額。勞動力成本上升,生產率下降。投入成本增加,國內税後利潤率從去年的歷史高點回落至2019年水平。經濟數據顯示,美國企業整體盈利增長完全依賴收入增長,而其中絕大部分只是通脹帶來的名義增長。
投資者似乎仍不以為意,因為股市不等於經濟。標普500成分股的利潤率逆勢經濟整體趨勢,在經歷疫情初期衝擊後表現良好,仍高於2019年水平。雖然預期利潤率正在下調,但仍處於高位,尤其是科技巨頭。更重要的是,大型企業的銷售額增速遠超經濟增長和通脹水平。在更大銷售額基礎上實現更高利潤率,這正是投資者夢寐以求的。
核心問題在於股市與經濟脱節能持續多久。存在IPO、股票發行、估值變化和國際收益等導致分化的因素。但歷史上企業整體利潤與經濟增長密切相關,這種關聯在過去三年卻消失了。
經濟與市場部分脱節的原因是市場嚴重向大型科技公司傾斜。疫情期間需求轉向線上,許多科技公司成為贏家,儘管規模龐大仍保持快速增長並提高利潤率。如今隨着科技行業內部競爭加劇(如流媒體大戰)和監管機構加強反壟斷,這兩大優勢可能都將逆轉。
過去三年再次證明股市不等於經濟。但經濟基本面終將產生影響。增長放緩、通脹上升和利率走高並非長期成功的配方。投資者最好期待這種趨勢出現逆轉。
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本文發表於2022年8月22日印刷版,標題為《市場與經濟脱節,但難以持久》。