傑羅姆·鮑威爾的困境：如果通脹的驅動因素持續存在怎麼辦？——《華爾街日報》

央行官員們擔憂，近期飆升的通脹可能並非暫時現象，而是向一種新的、持久的現實轉變。

為應對全球貿易下滑及勞動力、大宗商品和能源持續短缺的影響，央行可能將利率上調至比近幾十年更高水平並維持更長時間——這可能導致經濟增長放緩、失業率上升以及更頻繁的經濟衰退。

美聯儲當前這輪加息（經濟學家認為已使美國處於衰退邊緣）可能是對這種新環境的一次預演。

“全球經濟正在經歷一系列重大轉型，“加拿大央行和英格蘭銀行前行長馬克·卡尼在3月一次經濟會議上演講時表示，“低通脹、波動受抑和寬鬆金融條件的漫長時代即將結束。”

這個新時代將標誌着一個急劇的轉變——過去十年間，央行官員更擔憂經濟增長乏力和通脹過低的問題，並通過貨幣政策刺激擴張。對於習慣低利率的投資者而言，這也將是一次逆轉。

政策制定者面臨的挑戰將成為週四至週六的焦點，屆時他們將齊聚懷俄明州傑克遜霍爾，參加堪薩斯城聯儲自2019年以來首次線下舉辦的年度研討會。

美聯儲仍可能通過加息成功抑制通脹。若保護主義和地緣政治風險消退、勞動生產率提高、中國經濟放緩減少全球大宗商品需求或新技術降低新能源開發成本，疫情後的逆風因素或有所緩解甚至不會出現。

2019年，鮑威爾與時任英國央行行長馬克·卡尼在懷俄明州傑克遜霍爾。圖片來源：Amber Baesler/Associated Press美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在6月葡萄牙的一場小組討論中表示：“自疫情以來，我們一直生活在一個經濟由非常不同的力量驅動的世界裏。““我們不知道的是，我們是否會回到與之前相似或略有相似的狀態。”

歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德在討論中給出了更為悲觀的評價：“我認為我們不會回到那種低通脹的環境。”

新環境反映了三種力量的停滯或潛在逆轉，這些力量通過限制工人爭取更高工資的能力和企業提高價格的能力，在近幾十年來壓低了通脹。

• **力量一：全球化。**隨着冷戰的結束和中國在20世紀90年代加入國際貿易體系，貿易、資金、人員和思想的流動增加。跨國公司利用新技術構建了全球供應鏈，專注於通過尋找最便宜的地方和工人來生產產品以降低成本。全球競爭使許多商品的價格下降。

這有助於保持美國的通脹穩定。截至2019年的20年間，美國商品價格年均上漲0.4%，而服務價格年均上漲2.6%，使得"核心通脹”（不包括波動較大的食品和能源價格）保持在1.7%左右。

疫情與烏克蘭戰爭擾亂供應鏈後，許多企業管理者採用了新流程以提高可靠性，即便成本更高也在所不惜，比如將生產轉移到更靠近本土的地方或從多個供應商處採購。西方民主國家與俄羅斯及中國之間的緊張關係引發了對全球化可能進一步退潮和保護主義抬頭的擔憂，這將推高生產成本。

“如果你的整個供應鏈僅在一個國家，你必須質疑為何要在一個可能暴發疫情、國家關係可能惡化或可能發生戰爭的世界裏冒這種風險，“里士滿聯邦儲備銀行行長、麥肯錫公司前高管湯姆·巴金表示。他補充説，很難預測這些變化將持續多久。

• 力量二：勞動力市場。 在2020年8月出版的《人口大逆轉》一書中，英國央行前官員查爾斯·古德哈特和經濟學家馬諾傑·普拉丹提出，自20世紀90年代以來的低通脹與央行政策關係不大，更多是由於數億低薪亞洲和東歐工人的加入，這壓低了勞動力成本和出口到富裕國家的製成品價格。

古德哈特寫道，全球勞動力過剩正讓位於工人短缺的時代，從而導致更高的通脹。

與此同時，根據堪薩斯城聯邦儲備銀行經濟學家迪德姆·圖茲曼的分析，自疫情開始以來，美國勞動力比如果疫情前勞動力參與趨勢持續且考慮人口老齡化因素後的預期減少了約250萬人。在新冠疫情之前，其增長已經放緩，反映出人口老齡化、出生率下降和移民減少。美國勞動力增長放緩可能會推高工資，加劇通脹。

疫情前，工資年增長率約為3%。截至7月的一年中，平均時薪增長了5.2%。

2007-09年經濟衰退後的幾年裏，每年約有100萬人移居美國。這一速度在特朗普政府時期開始放緩，並在疫情爆發後變成涓涓細流。根據加州大學戴維斯分校勞動經濟學家喬瓦尼·佩裏的研究，移民放緩使美國勞動年齡移民減少了180萬，約佔勞動年齡人口的0.9%，如果2019年前的移民趨勢持續下去，這一數字將會更高。

鮑威爾在5月的一次採訪中指出，移民減少可能導致“勞動力市場供需持續失衡”。他補充説：“如果勞動力市場增長放緩，經濟規模就會縮小。”

• **第三股力量：能源和大宗商品價格。**過去十年，能源和大宗商品公司沒有大力投資新生產，這導致全球需求增長時出現更持久短缺的風險。上世紀80年代初，當美聯儲成功遏制高通脹時，時任主席保羅·沃爾克受益於長達十年的石油投資帶來的有利因素。

在這三個因素出現之前，美聯儲可以以從容的速度加息，並可以同時推行保持低失業率和低通脹的政策，經濟學家後來稱之為“神聖巧合”。

當經濟面臨的主要威脅是“需求衝擊”——招聘、消費者支出和企業投資減少——時，這是可能的，就像2001年和2007-09年的經濟衰退一樣，這會同時減緩通脹和增長。

時任美聯儲主席本·伯南克2008年在國會山作證。圖片來源：Susan Walsh/ASSOCIATED PRESS美聯儲在2008年將利率降至接近於零的水平以刺激經濟活動，並維持這一水平直至2015年，之後以歷史標準來看極其緩慢的速度加息。2018年失業率降至4%以下，通脹率則保持在央行2%的目標水平或略低於該水平。在2018年底將聯邦基金利率上調至2.4%左右後，由於2019年出現增長恐慌，鮑威爾小幅降息。

這些經歷在很大程度上影響了美聯儲2020年對疫情的最初反應。由於擔心再出現十年的增長乏力和通脹過低，美聯儲將利率降至接近於零的水平，並承諾即使白宮和國會大力增加聯邦支出，也將繼續提供刺激措施。

“供應衝擊”

疫情期間出現的力量非但沒有減少經濟需求，反而造成了經濟學家所説的“供應衝擊”——即削弱經濟提供商品和服務能力的事件，進而損害增長並刺激通脹。新冠防疫封鎖和對商品的更強勁需求擾亂了供應鏈，俄羅斯入侵烏克蘭以及西方的金融反制措施也是如此。美國各地都出現了勞動力短缺。

面對供應衝擊，美聯儲在增長和通脹之間面臨更艱難的權衡，因為遏制通脹總是意味着抑制增長和就業。黑巖投資研究所(BlackRock Investment Institute)負責人、加拿大央行(Bank of Canada)前官員Jean Boivin表示，在這樣的環境下，“不再有巧合了”。

美聯儲和大多數其他央行最初誤判了經濟形勢，因為在2021年初，價格上漲可以明確歸因於疫情的影響，僅涉及二手車等少數商品。然而，到年底時，更高的通脹已變得越來越普遍。

達拉斯聯儲編制的一項名為“截尾平均”年通脹率的指標，排除了波動最大的類別以捕捉潛在趨勢，該指標從去年8月的2%上升至1月的3.5%和6月的4.3%。

“這看起來像是20世紀90年代的翻版，”布蘭迪斯大學經濟學教授斯蒂芬·切凱蒂説。“當時幾乎所有預測者都系統性低估了增長並高估了通脹，持續了近十年。現在，我們似乎正經歷相反的情況，這將非常、非常令人不快，因為這意味着我們將突然面臨權衡取捨。”

7月，烏克蘭一處麥田在俄羅斯炮擊後燃燒。圖片來源：Evgeniy Maloletka/Associated Press過去30年的低通脹環境使消費者和企業對價格上漲不太在意。美聯儲官員現在擔心，即使價格暫時上漲，消費者和企業也可能開始預期高通脹將持續。這可能會助長更高的通脹，因為工人會要求更高的工資，而僱主會通過提高價格將成本轉嫁給消費者。

“風險在於，由於多重衝擊疊加，通脹可能開始向更高水平轉變，”鮑威爾在6月的討論會上表示，“我們的職責就是防止這種情況發生。我們一定會阻止其發生。”

去年，鮑威爾曾對古德哈特提出的"全球化支撐力量會一夜改變"的觀點表示懷疑。但烏克蘭戰爭爆發後——這場衝突凸顯了地緣政治可能引發重大經濟和金融衝擊波——他開始更關注這一觀點。

古德哈特指出，戰爭將通脹（尤其是能源價格）推升至如此高位，可能成為"讓人們意識到通脹——而且是相當高的通脹——確實有可能發生"的導火索。這進而可能削弱公眾對"一切將恢復正常"的信心。

他表示：“央行關於’兩年內將通脹率拉回2%目標’的論調正變得越來越不可信，因為他們一直這麼承諾，卻始終未能兑現。”

衰退風險

美聯儲今年激進的加息舉措，可能成為新環境下美國貨幣政策走向的首個例證。更快、更大幅度的加息會加劇經濟衰退風險，並可能導致傳統資產組合兩大核心——股票和長期美債——更頻繁出現虧損，從而顛覆主流投資策略。

2020年5月新冠疫情期間，加利福尼亞州帕薩迪納市社區就業中心緊閉的大門。圖片來源：Damian Dovarganes/Associated Press美聯儲官員今年已將聯邦基金利率累計上調2.25個百分點，這是自20世紀90年代初他們開始將該利率作為主要政策制定工具以來最快的加息速度。該利率影響着整個經濟中的其他借貸成本。

美聯儲在3月份開始加息25個基點，隨後在5月份加息50個基點，6月和7月各加息75個基點。根據8月17日公佈的會議紀要，官員們在上個月的會議上討論瞭如何以及何時放緩加息步伐。

美聯儲官員在5月和6月會議之間發生了重要轉變，當時鮑威爾達成了共識，即他們需要將利率提高到足以減緩經濟增長的水平。整個夏天，美聯儲官員在目標上異常團結，但如果勞動力市場降温且經濟放緩，鮑威爾在達成共識方面可能會面臨更棘手的任務。

幾位曾與鮑威爾密切合作的前美聯儲官員表示，他可能會犯加息過多的錯誤，而不是加息過少，因為容忍過度通脹對央行來説代表着更大的制度性失敗。鮑威爾一再強調將通脹降至美聯儲2%目標的首要任務。

“我們不能在這件事上失敗，“鮑威爾6月23日對立法者説，並稱美聯儲的承諾是"無條件的”。

寫信給Nick Timiraos，郵箱：[email protected]

刊登於2022年8月25日印刷版，標題為《央行官員擔憂通脹壓力將持續》。