加密貨幣監管的特殊挑戰 - 《華爾街日報》

美國的金融市場極為成功。美國人口不到全球的5%，卻產生了超過半數的全球投資資本。美元長期作為儲備貨幣。有鑑於此，人們可能認為監管加密貨幣並非難事。

然而幾乎無人對當前監管狀況感到滿意。監管機構、立法者和市場參與者的努力彼此掣肘。共識始終難以達成——除非理解監管挑戰背後的原因，否則這種僵局將持續。

監管者、創業者和投資者都需要考慮以下五點：

• *美國公開市場監管寬嚴相濟，而私募市場準入則高度受限。*公開資本市場監管如此嚴苛，以至於市值不足10億美元的企業難以承擔上市成本。為中小企業創新成長提供資金的私募資本池應運而生，但監管規定這些資金池主要面向機構投資者和高淨值人羣。

加密貨幣企業憑藉全球化的融資模式，暴露出美國對散户投資的限制。監管政策已明確要求成長型企業必須尋求私募市場，而散户投資成長型企業的渠道有限。許多呼籲明確加密貨幣監管的聲音，實則是對這項長期政策的抱怨。法律條文是清晰的，問題在於政策是否應當改變。

• *優步策略在出租車行業奏效，但加密貨幣領域行不通。*創業圈許多人將監管視為需要靠創新來克服的負擔而非義務。優步等公司早期產品遊走於監管邊緣卻大獲成功，這助長了這種心態。它們為消費者提供的省錢方案和體驗升級極具吸引力，而現行法規又過於晦澀，導致執法力度有限，最終監管不得不向創新和消費者選擇低頭。

但近期市場事件表明，透明度、槓桿限制、流動性和問責制這些監管根基依然不可或缺。這正是優步模式不適用之處——出租車監管核心的車輛安全與司機責任從未被突破。當加密貨幣能以更高運營效率實現監管目標時，理應獲得接納。

• *“加密貨幣"一詞涵蓋多個監管機構管轄的多種產品。*加密金融產品涵蓋股票、共同基金、保證金貸款及銀行存款等類別。NFT（非同質化代幣）等其他加密資產則近似藝術品等收藏品。部分加密產品兼具證券與銀行產品特性。這導致加密貨幣面臨多頭監管、權責重疊的局面——一隻比特幣投資基金需接受證券交易委員會、商品期貨交易委員會及州監管機構管轄；若由大型銀行發行，美聯儲與聯邦存款保險公司也可能介入。監管機構間積極協調雖常顯繁瑣，卻至關重要。

• *加密貨幣在全球範圍內以零售層面興起，這對美國監管機構構成挑戰。*金融監管主要立足於國內並以機構為核心，零售投資者保護通常通過監管服務零售客户的機構來實現。

包括比特幣在內的許多加密資產遵循了前所未有的發展路徑。它們在全球而非單一國家崛起，且主要活躍於零售層面而非機構層面。加密貨幣的去中心化特性意味着往往難以找到明確的主責機構，即使已知曉相關主體，發行方或交易平台可能位於海外，超出美國監管權限。美國監管工具——如牌照許可、強制信息披露及全市場二級交易規則——在此領域難以直接適用。

• *對立觀點根深蒂固。*許多市場參與者認為加密貨幣等同於欺詐，初始代幣發行狂熱和Terra穩定幣150億美元的崩盤等事件佐證了這一觀點。部分資深投資者主張監管機構多年前就該叫停多數加密產品。

與此同時，加密多頭看到巨大投資機遇、運營效率提升和監管改進空間。他們列舉全球金融體系的摩擦、比特幣作為替代資產的崛起、穩定幣的運營效能，以及湧入加密創新和Web3產品的大量人才與數千億美元投資資本，視之為全球金融基礎設施變革的標誌。他們認為監管機構應通過放寬並完善現有法規來擁抱加密貨幣的益處。

每一方都擔心向對方讓步會導致數十億美元的損失——要麼是給無辜受害者造成損失，要麼是讓投資者錯失機會。在這種環境下，共識難以達成。其結果是，即便是經過深思熟慮的政府行動也會招致批評，從而形成一種反對行動的偏見——而這恰恰與雙方陣營的要求背道而馳。

為了推進進程，美國首先需要接納那些已被充分理解的服務（如支付和以數字形式託管資產）通過代幣化帶來的效率提升。由財政部領導的總統工作組應推進穩定幣規則的制定，明確將穩定幣定性為一種支付手段（類似於匯款），而非證券或商品。美國證券交易委員會（SEC）應出台針對代幣化資產託管的要求。

美國還必須打擊那些藐視法律的行為，就像SEC此前對首次代幣發行（ICO）的監管一樣。由此起步，我們將很快獲得更多認知。屆時對立陣營將難以提出質疑，下一步行動也會更加順利。

美國絕不能無所作為。包括中國在內的其他國家已加入全球金融基礎設施現代化的競賽。贏得這場競賽對維持美元儲備貨幣地位和美國資本市場政策的全球影響力至關重要。

克萊頓先生於2017-2020年擔任美國證券交易委員會主席。

插圖：大衞·克萊因刊登於2022年8月26日印刷版，標題為《加密貨幣監管的特殊挑戰》。