《華爾街日報》專訪紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯 - WSJ

紐約聯邦儲備銀行行長約翰·威廉姆斯2019年的照片。圖片來源：Gabe Palacio/華爾街日報約翰·威廉姆斯，紐約聯邦儲備銀行行長，在週二與《華爾街日報》首席經濟記者尼克·蒂米拉奧斯的在線問答環節中討論了經濟前景、央行降低通脹的努力以及其資產負債表的縮減。以下是經過輕微編輯以提升清晰度的文字記錄。

尼克·蒂米拉奧斯：大家好，歡迎回到“問與答”環節。我是尼克·蒂米拉奧斯，《華爾街日報》的首席經濟記者。

今天我很高興邀請到紐約聯邦儲備銀行行長約翰·威廉姆斯加入我們。約翰，感謝你的到來。

約翰·C·威廉姆斯：很高興來到這裏，尼克。

蒂米拉奧斯先生：這對我們的讀者來説是一個特別的機會來提問，觀眾現在就可以提交問題。

但是，約翰，讓我們直接開始吧。自7月以來，你還沒有公開談論過經濟前景。在過去的一個半月裏，經濟前景對你來説有什麼變化？

威廉姆斯先生：嗯，你知道，我們關注很多數據，這些數據中有一些相互矛盾的趨勢。我們看到支出和GDP（國內生產總值）的指標表現相當——比預期的要弱，但勞動力市場仍然非常強勁，通脹數據也有所下降，這是令人鼓舞的。總的來説，我認為情況與7月份非常相似。通脹有所下降，這是我希望能看到的——你知道，通脹率有所下降，並且有一些好的跡象。但再次強調，我認為真正的新消息是，儘管今年上半年經濟增長有所放緩，但勞動力市場仍然非常強勁。

因此，我們正進入——你知道的，我認為下半年仍保持着一定的積極勢頭。經濟在增長，勞動力市場非常強勁。但當然，通脹水平仍然過高，這確實是我們當前的重點，即降低通脹。

提米拉奧斯先生：那麼在你們9月下次會議之前有兩份重要數據報告。本週五我們將獲得就業報告，9月中旬還會有一份通脹報告。鮑威爾主席[美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾]上週表示，你們下次的利率決定將取決於整體數據。那麼您會關注哪些信息來決定在下次會議上加息50個基點還是75個基點？

威廉姆斯先生：嗯，你知道，我總是迴歸我們的雙重使命——最大就業和價格穩定。再次強調，我們的重點是將通脹率拉回2%。目前通脹實在太高了。因此我們正在觀察通脹指標。如你所説，我們將獲得另一份CPI[消費者價格指數]報告和就業報告。同時關注所有其他指標——比如職位空缺、消費者支出指標和通脹預期。所以實際上是要綜合評估所有信息。當然，我特別關注推動通脹的因素及其表現，因為這是我們當前面臨的首要問題。

提米拉奧斯先生：如果勞動力市場如您所説如此緊張，這是否意味着需要更前置性地實施更多加息？

威廉姆斯先生：確實，回顧我們過去兩次會議，當時我們決定加息75個基點。我認為這個決定完全合理。當時就業市場強勁，通脹率過高，需要通過提高利率來抑制需求，使其與經濟中的可用供給更趨平衡。目前經濟明顯存在供需失衡——需求遠超供給，這正在引發通脹或加劇通脹壓力。

因此回看當時，關鍵是要讓貨幣政策達到能充分抑制需求、實現供需平衡的立場。顯然在考慮下次會議時，我們將綜合評估所有數據，最終做出關於政策適當調整的決定。這始終取決於整體數據表現。

提米拉奧斯先生：現在插播一個觀眾提問。蒂姆問：當美聯儲預計還需要加息超過75個基點才能控制通脹時，選擇加息75基點而非50基點的代價是什麼？

威廉姆斯先生：這個問題提得很好。我們確實不能只考慮單次會議，而要考慮年底乃至明年利率應該達到什麼水平。這也是我的思考方式——如果數據明確顯示年底前需要大幅加息，那麼這自然會指導我們每次會議的具體決策。

就成本和收益而言，我認為關鍵在於將貨幣政策調整到合適的位置，確保我們創造的需求與供給更匹配的條件。我們總能在接下來的會議上調整政策行動。所以這不是一勞永逸的決定，而是需要真正考慮政策路徑。我認為這將很大程度上取決於勞動力市場的強勁程度以及我們所看到的通脹情況。做出那個決定後，顯然還要思考下一步和下下步該怎麼做。

提米拉奧斯先生：這很合理。您收到的許多問題都是關於策略的。貨幣政策必須具有前瞻性。所以我在考慮目標，也就是有時所説的終端利率。六月份您在一次採訪中表示，我們離需要達到的目標還很遠。您現在仍然這麼認為嗎？根據目前的展望，您認為利率可能需要上升到多高才能完成抑制通脹的任務？

威廉姆斯先生：嗯，我的第一個回答會是，這取決於數據。但我是這樣考慮的。我確實認為，由於需求遠遠超過供給，我們需要將實際利率（即經通脹調整後的利率）提高到零以上。我們需要實施某種程度的限制性政策來減緩需求。而我們還沒有達到那個水平。所以如果你考慮明年，如果通脹率在2.5%到3%之間——比現在低很多，但這是我認為合理的預測——那麼你考慮將利率設定在遠高於這個水平，因為利率減去通脹率就是實際利率。

所以我們離那個目標還有相當一段距離。我認為，這是衡量標準之一。我們需要讓利率相對於未來一年的預期通脹水平進入正值區間，甚至可能高於長期中性水平——我認為實際利率的中性水平大約在0.5%左右。

提米拉奧斯先生：在我們深入討論之前，您能否解釋為什麼實際利率對利率政策的制定如此重要？

威廉姆斯先生：嗯，我認為名義利率——即實際利率——確實很重要。如果你在支付房貸，你會關注每月的還款額，能否獲得房貸批准取決於你每月償還按揭貸款的能力，而按揭利率受利率影響。但經濟學和經驗告訴我們，必須考慮利率與通脹的關係。

假設你是一家企業。通脹率意味着你每年能夠以約3%或更高的價格銷售產品。那麼從某種意義上説，償還原始貸款的成本降低了，因為你的收入在增加。同樣，當你在工作時，如果有2%或3%的通脹，你會發現收入會隨着時間的推移而增加，償還特定利率的能力也會變得更容易。因此，我們真正需要考慮的是，利率是否根據價格隨時間上漲這一事實進行了調整？

蒂米拉奧斯先生：您在學術環境中做了大量工作，估算長期實際中性利率。我們常討論對應的名義中性利率，該利率基於2%的通脹假設。既然您認為實際利率仍為正，這是否意味着您希望看到利率升至通脹率以上以抑制經濟？

威廉姆斯先生：我們關於長期中性利率的分析始終採用實際利率指標——正如剛才討論的原因。典型估算值約為0.5%。若加上2%的通脹率，就會得出2.5%這個常被討論的長期名義中性利率，因為美聯儲長期通脹目標就是2%。根據我們的經濟分析，我理解的關鍵在於：聯邦基金利率減去未來一年預期通脹率的差值。這種前瞻性視角才是衡量實際利率的正確方式。

觀察市場參與者時，我認為他們持有債券或貸款時也是這種思路——會考量持有期間的通脹預期。因此對我而言，實際利率本質就是聯邦基金利率減去下一年預期通脹率。

蒂米拉奧斯先生：您之前提到預計明年年底通脹可能降至2.5%-3%。

威廉姆斯先生：嗯哼。

蒂米拉奧斯先生：如果實際利率為正的0.5%，這意味着名義中性利率可能在3%到3.5%之間。您是説我們需要——或者説您需要將利率提高到3.5%以上才能對經濟產生抑制作用嗎？

威廉姆斯先生：我會給出和之前相同的答案：這取決於數據的變化。我認為，必須考慮通脹和經濟的發展情況。但我的基本觀點是，確實需要稍微超過那個水平，因為目標不僅是達到實際利率意義上的中性水平，還要讓需求與供給相匹配。

我希望未來幾年經濟的供給側也能改善，因為美國和全球經濟中的瓶頸和其他限制因素會逐漸緩解。但關鍵在於平衡供需，降低通脹壓力，使我們回到2%的通脹目標。

蒂米拉奧斯先生：我聽到美聯儲官員多次提到希望看到金融條件收緊。您在這方面希望看到哪些進展？您對過去幾個月所見的進展滿意嗎？您主要關注哪些指標來判斷市場參與者——畢竟這是貨幣政策的傳導機制——是否理解了政策意圖？

威廉姆斯先生：您的觀點非常正確。實際上沒有人會以我們設定的聯邦基金目標利率進行交易，關鍵在於更廣泛的金融條件。因此，我們會觀察債券利率、信用利差、股票市場以及各類金融價格和條件，因為貨幣政策通過影響廣泛市場的金融條件發揮作用。

因此，我確實會關注一些金融狀況指數。這些指數以不同方式構建，但本質上都是通過彙總各市場動態，提供反映金融條件演變情況的綜合統計數據。

回到你最初的問題，當我觀察這些綜合反映各方面（而非單一維度）的指數時，可以看到自年初以來金融條件已顯著收緊——這正符合我們貨幣政策試圖實現的目標：通過收緊金融條件促使供需平衡，從而抑制通脹。所以這並非滿意與否的問題，我認為當前金融環境收緊態勢與我們貨幣政策導向是一致的。

蒂米勞斯先生：現在插入一個讀者提問，Kia問道：如果經濟中大多數重要資產都以10年期國債收益率為定價基準，那麼金融條件收緊是否必須伴隨該收益率上升？若收益率曲線倒掛持續加深，由於10年期收益率相對其他期限會走低，這是否反而會放鬆金融條件？

威廉姆斯先生：這個問題觸及了本質——任何資產價格（債券收益率或股票價格等）都反映多重因素：包括對經濟走勢的預期、利率預期，以及相關風險溢價和不確定性。因此很難僅憑某一資產價格就斷言其必然對應某種特定狀況。

因此，我認為，從我的角度來看，我傾向於回到貨幣政策本身的起點。市場對聯邦基金利率的預期如何？這與債券市場有何關聯？然後這又如何更廣泛地影響金融狀況？因為短期內和長期內債券收益率波動的因素非常多，必須考慮諸多因素。

但目前我認為，我所看到的是金融狀況大致與我們採取的行動和經濟走向相符。我們將繼續關注這一點，這就是我的看法。

提米拉奧斯先生：上週六，歐洲央行執行委員會成員伊莎貝爾·施納貝爾在懷俄明州傑克遜霍爾研討會上（我們兩人都參加了）概述了她的觀點。她提出了在供應衝擊影響經濟並推高通脹的環境下的兩種不同應對方法：一種是謹慎行事，因為貨幣政策難以輕易解決供應衝擊；另一種是果斷行動，即使這會降低增長並推高通脹，政策制定者也應更加強有力地應對。她表示她傾向於後一種方法，認為政策制定者不應再追求最佳結果，而應努力避免不良結果的發生。美聯儲正在或應該這樣做嗎？

威廉姆斯先生：我認為美聯儲一直在進行風險管理或以此方式思考問題。這在我的職業生涯中一直如此，現在尤其重要。問題始終在於，最突出的風險在哪裏？

如果在2020年問我這些問題，當時真正的不確定性在於經濟將如何表現並最終復甦。如今，顯然，不確定性——對我來説，問題的核心在於通脹，我們能否迅速降低通脹並確保通脹預期保持穩定。因此，這確實支持一種政策——不是隻關注通脹的政策——顯然，我們也在考慮如何實現我們的雙重使命目標——但真正非常、非常專注於將通脹降至我們2%的長期目標，並管理通脹可能長期停留在高於我們期望水平的風險。所以我同意風險管理是一個重要的考慮因素，我認為這正是我們一直以來所做的，但現在這一點尤為重要。

提米拉奧斯先生：但您是否同意她對謹慎與果斷的表述，以及傾向於可能更加強有力的那一方？

威廉姆斯先生：嗯，如何處理不確定性總是一個問題。有時不確定性告訴你：我想收集更多信息；我想獲得更多的確定性；然後我可以對我的決定更有信心。所以，有時候你可能會説你想更加漸進。但也有其他時候我們會説，雖然有很多不確定性，但這些風險會如何發展？

例如，如果通脹下降得比我們預期的更快，那麼顯然我們可以適應這種情況。這在某種程度上是一個可控的、好的風險。如果通脹停滯在較高水平，或者我們看到通脹預期上升的跡象，那麼管理起來就會更具挑戰性。

所以我不太確定，你知道，那是否正是她的表述方式。但我確實認為，有些時候不確定性會告訴你或許應該等待觀察，而另一些時候不確定性則會提醒你，嘿，我們需要確保通脹的上行風險不會發生。我認為美聯儲的行動很大程度上是基於——你知道的——我們需要採取強有力的措施來確保通脹確實回落，並且我們真的在努力降低高通脹的風險。

提米拉奧斯先生：那麼看起來，在幾次加息之後，我的意思是，今年你們的加息幅度將是自20世紀80年代以來歷年最大的。你如何看待政策效果的滯後性？這是否為跳過某次政策調整——比如在某次會議上不加息——或者以更傳統的25個基點的幅度逐步提高政策利率提供了理由？

威廉姆斯先生：嗯，我確實認為會有一個時候，政策行動會發生變化，因為條件——首先，我們政策利率的實際利率水平，相對於中性利率的位置，將與現在不同，因為利率仍然遠低於我認為它們需要達到的水平。

其次，你知道，我們將密切關注通脹的數據。勞動力市場和經濟如何反應？因此，當然，在未來的某個時候，你會進行調整，可能會以較小的步驟，或者，你知道，可能只是採取當時適當的措施。所以我認為我們現在正在做的是將利率調整到我認為適當的水平，以應對高通脹，然後顯然會繼續關注數據。我們總是依賴數據。你知道，在每次會議上我們都在關注這些數據。但有一個點，我認為決策將完全取決於我們對通脹前景的看法，通脹下降的速度有多快，以及我們需要採取什麼措施。

我確實認為，由於貨幣政策的滯後效應，以及某些高通脹因素的持續性，明年我們將需要在一段時間內維持限制性政策。這不是短期內就能改變方向的舉措。關鍵在於將政策調整到能有效降低通脹的水平，並保持這一立場，確保未來幾年內我們不僅能向2%的目標邁進，還能持續實現這一通脹目標。

提米拉奧斯先生：人們常問及美聯儲的反應機制，即美聯儲如何根據不同的數據做出反應。今年關注的焦點是加息速度。您提到的是時間維度——達到某個水平後保持穩定。市場已開始預期降息。您是否認為目前降息（特別是明年降息）的預期並不現實？

威廉姆斯先生：目前市場定價顯示明年約有一次降息。但這取決於實際情況。就我目前的觀點而言，我們需要保持當前抑制通脹的政策立場。讓供需重新平衡所需的時間將延續至明年。根據我對通脹數據和經濟現狀的觀察，利率下調仍需較長時間才會出現。

提米拉奧斯先生：美聯儲有一個框架，你們稱之為靈活的通脹目標制。我想問一下“靈活”具體指什麼。這裏的問題實質是，你們計劃在多長時間內將通脹率恢復到目標水平？我記得格林斯潘（前美聯儲主席艾倫·格林斯潘）執掌委員會時，通脹率為4%。他花了近十年時間才將其降至2%。那麼，如果委員會能將通脹率降至4%以下，比如3%，是否會採取不同策略？是否會為了將通脹從3%降到2%而冒同樣的經濟衰退風險？

威廉姆斯先生：我認為現在的情況與那時大不相同。首先，聯邦公開市場委員會（FOMC）當時沒有像現在這樣明確的2%通脹目標或具體數字目標。2%這個數字具有很強的組織性意義。這是我們全體FOMC成員一致認同並承諾實現的目標。其次，由於沃爾克（前美聯儲主席保羅·沃爾克）和格林斯潘以來的政策行動，我們如今通脹預期保持低位穩定——雖然偶爾偏高或偏低，但始終錨定在2%左右。這一點體現在市場和家庭通脹預期調查中。

因此，相較於你提到的那個時期，我認為我們具備一些優勢：通脹預期穩固錨定，我們反覆重申對實現2%目標的承諾。雖然可能需要幾年時間，但"理想狀態"的定義非常清晰。過去人們會困惑美聯儲到底瞄準3%、4%還是其他數字，而現在我們目標明確且堅定不移。當前形勢確實充滿挑戰——通脹高企，經濟存在多重矛盾力量，但我相信我們能在未來幾年實現目標。

提米拉奧斯先生：關於美聯儲資產負債表有很多疑問，這實際上是由紐約聯儲管理的。那麼讓我來問一下這個問題。你們在6月份開始被動縮表進程。下個月這一進程將加速，屆時你們將持有約950億美元——在縮減過程中最高持有950億美元資產。現在，這一過程正在消耗銀行體系的準備金，這些準備金是你們購買這些資產時創造的。準備金下降的另一原因是市場對美聯儲另一項負債——隔夜逆回購協議（當貨幣市場基金在美聯儲兑現時產生）的強勁需求。準備金已從去年底的約4.2萬億美元降至目前略高於3.2萬億美元。

所以問題是——抱歉，前面鋪墊太長了。

威廉姆斯先生：確實説了很多數字。（笑）

提米拉奧斯先生：如果由於逆回購需求旺盛導致準備金持續下降，這是否意味着資產負債表縮減會提前結束？

威廉姆斯先生：我同意你對現狀的描述。但我不同意這個擔憂。實際上，我認為我們稱之為ON RRP（隔夜逆回購協議）的計劃——

提米拉奧斯先生：説得更簡單些。

威廉姆斯先生：（笑）簡單來説，因為我們總用縮寫。但我確實認為ON RRP在我們縮減資產負債表規模過程中是個很好的緩衝。就像任何實體一樣，我們有資產也有負債。由於我們通過縮表減少資產美元價值，過去我們會説這必須來自銀行的資產持有和準備金。

但實際上，這種調整可能通過隔夜逆回購（ON RRP）工具或準備金來實現。我們目前看到的正是市場的自然調節過程。銀行部門的參與者——即持有準備金的機構，或者如你所説，通常作為隔夜逆回購對手方的貨幣市場共同基金——這些市場板塊正在進行調整。它們正在調整定價策略，也在調整資金規模。

因此，與其説隔夜逆回購增加了難度，不如説它實際上簡化了流程。這讓我們金融體系的兩個不同部分能夠在縮減資產負債表資產端的同時，對負債端進行相應調整。這一機制運行得極為順暢——短期利率精準處於聯邦公開市場委員會設定的目標區間內，相關市場展現出極佳的穩定性。我預計未來我們將看到準備金和隔夜逆回購餘額逐步減少，具體進程取決於市場調節機制的運作情況。目前該機制運行良好，我預期這種狀態將持續下去。

蒂米勞斯先生：換種方式提問，銀行與貨幣市場基金存款利率的差異是否會擴大到足以提前結束量化緊縮？

威廉姆斯先生：我再次強調，我不認為會出現這種情況。銀行顯然會根據存款需求和準備金需求來調整定價策略，回購市場的價格也會相應變化。這是一個自然的市場調節過程——價格機制將推動調整發生。同樣，這些機構也會自主決定資金的最佳配置方案。

對我來説，這是一個具有很大靈活性的系統，我認為這種緩衝機制非常關鍵。我們正在密切關注它。但在我看來，它運作得非常好，我認為隨着時間的推移，它將有助於平穩市場的反應。

提米拉奧斯先生：關於同一主題，瑪麗亞提出了另一個問題。她問——我也經常被問到——為什麼美聯儲通過縮減資產負債表來減少其規模的計劃沒有按照公佈的計劃進行？人們每週都會看到公佈的資產負債表，尤其是抵押貸款支持證券（MBS）方面，它並沒有按照計劃的175億美元減少。您能解釋為什麼這還沒有體現在你們每週發佈的損益表上嗎？

威廉姆斯先生：是的。有幾個原因。我先從國債方面説起，因為這比較簡單。在那裏，聯邦公開市場委員會（FOMC）明確指示我們以一定的速度縮減資產負債表。對於抵押貸款支持證券，FOMC設定了一個上限。但我們的做法是，隨着這些基礎貸款的償還，或者説我們收到的還款，這是一個隨時間推移的過程。

因此，這取決於市場狀況，也取決於抵押貸款市場的情況。顯然，隨着利率上升，人們不再像以前那樣頻繁地再融資抵押貸款。所以我們只是——我們允許縮減發生，但不超過FOMC規定的上限。

我要提到的第二點技術性。那個市場需要一點時間，你知道，事情才會發生。

蒂米拉奧斯先生：推進結算購買。

威廉姆斯先生：是的，所以——嗯，我們不是——是的。所以在幾周之間會有一點時間延遲。但讓我明確一點，我們正在執行聯邦公開市場委員會的指示。我們完全按照指示行事。因此，任何周與周之間的差異實際上更多是技術因素，除了我提到的那個由聯邦公開市場委員會設定的最大值。我們可能並不總是達到那個最大值。

蒂米拉奧斯先生：這裏有很多問題，關於過去幾十年中使中央銀行受益的一些力量——全球化、技術、人口統計——是否正在逆轉。這被稱為大緩和。在你看來，大緩和正在逆轉嗎？

威廉姆斯先生：嗯，這顯然是一個大問題。我們聽到很多關於這個的討論。我認為關於生產力趨勢是否已經改變，全球化是否——可能隨着時間的推移會逆轉，這些都是問題。我不確定，你知道，從數量上看，它們有多重要。而且，你知道，我們聽取專家的意見，包括在傑克遜霍爾研討會上討論這個問題。所以我認為這方面有很多不確定性。

我確實認為，你知道，觀察了90年代和2000年代初發生的事情，我們確實看到了一些積極的供應衝擊。一個是全球化和貿易，一個是更高的生產力增長，還有其他因素。現在，這些並不，你知道，決定中期或長期的通貨膨脹。那是由中央銀行決定的。那是美聯儲的工作。但它確實創造了像我們在90年代末和2000年代初看到的那種條件，你知道——你知道，經濟增長得更快，因為供應側增長得更快。

因此，作為經濟學家和政策制定者，我們必須密切關注經濟供給側的發展動態——顯然，這樣才能制定出符合外部形勢的政策，以實現我們的目標。目前我認為這些基礎因素主要存在不確定性，但這些確實是我們持續研究的重點。

蒂米勞斯先生：您説得對，中央調控——如果央行確實能長期控制通脹，就意味着你們會更頻繁面臨更艱難的政策權衡。

威廉姆斯先生：確實。

蒂米勞斯先生：您如何看待增長與通脹之間的政策權衡？

威廉姆斯先生：短期內的確更為棘手。正如70年代或我舉例的90年代所展現的，當生產率下降時，這本質上屬於負面供給衝擊。短期內會同時衝擊通脹目標和就業最大化的雙重使命。90年代末我們則遇到過相反案例。但這些本質上都是關於如何根據供給側變化及時調整貨幣政策——及早識別動態並採取相應對策。

從中長期看，過去三十多年的經驗表明：80年代我們經歷低生產率階段，90年代迎來高增長期，近十年又面臨增速放緩。但在此期間我們始終維持了低而穩定的通脹。這説明政策組合需要因時而變，關鍵在於即時把握環境變化。

蒂米拉奧斯先生：好的，約翰，看來我們今天的時間就到這裏了。感謝你的參與，約翰。