籠罩市場的另一末日情景 - 《華爾街日報》

一位英國基金經理擔憂，美聯儲的量化緊縮政策將抽走市場流動性——而此刻利率上升與股債價格下跌正加劇對現金的需求。圖片來源：Michael M. Santiago/Getty Images認為通脹是投資面臨的最大威脅？或許並非如此：一家成功挺過前兩次股市崩盤的基金管理公司正為年末慘淡行情做準備，因為他們擔心美聯儲正悄然退出債券市場。

總部位於倫敦的Ruffer LLP擔心，美聯儲加速減持國債將吸走市場流動性——與此同時，利率上升和股債價格下跌正加劇對緩衝下跌所需現金的需求。

“這同時對股票和債券形成夾擊，“Ruffer投資總監亞歷克斯·倫納德表示。這將成為"值得向後輩講述的重大事件”。

面對美聯儲量化緊縮的前景，Ruffer遠非唯一感到不安的投資者。該政策正在逆轉自2008年量化寬鬆以來央行資產負債表的大幅擴張。

但Ruffer的反應或許最出人意料。這家為機構和私人投資者管理資金的公司在過去十年大量持有英國政府發行的50年期通脹掛鈎債券（市場上最長期限品種），為通脹做準備。如今其40%資產以現金及等價物形式持有，這類投資無法跑贏通脹。

魯弗在危機時期表現不俗：2020年疫情封鎖導致股市暴跌三分之一時，其基金幾乎未受波及；2008-09年市場崩盤期間反而實現盈利。但在牛市行情中，該公司的表現往往遜於大盤。

美聯儲本月將縮錶速度提高一倍，計劃每月減持600億美元國債和350億美元抵押貸款支持證券。對沖基金巨頭橋水等機構對此表示擔憂，認為這將導致市場陷入”流動性黑洞"。

美國銀行股票策略師薩維塔·蘇布拉馬尼安指出，隨着量化寬鬆的刺激效應逆轉，僅量化緊縮就可能導致股價下跌7%。滙豐全球固定收益研究主管史蒂文·梅傑認為，量化緊縮與金融體系運作機制的相互作用過於微妙，無人能準確預測。“事實上包括美聯儲在內，沒有人真正清楚後果，“他表示。

美聯儲上次實施量化緊縮是在前主席、現任財長耶倫任內，起初進展順利——直到2019年突發變故。耶倫曾將2017年啓動的漸進式縮表比作”觀察油漆乾燥"，前兩年確實風平浪靜。但隨後，對金融體系至關重要且依賴充足準備金隔夜借貸市場突然凍結，迫使美聯儲實施緊急救援以避免全面信貸危機。

這次量化緊縮(QT)有所不同，這正是魯弗(Ruffer)如此擔憂的主要原因。在深入探討之前，我們先為那些許久未研究貨幣體系的讀者快速回顧央行準備金知識。美聯儲創造的準備金是一種特殊美元形式，僅限銀行及同類機構持有，用於彼此間債務結算（普通人主要使用銀行創造的電子貨幣和實體美元）。自量化寬鬆(QE)啓動以來，隨着美聯儲通過創造準備金從銀行購買債券，準備金規模已急劇擴大。

與2017年不同，如今大量準備金正通過貨幣市場基金迴流央行。這些被儲户視為儲蓄賬户流動性替代品的基金，被允許使用逆回購協議(RRP)將資金隔夜美聯儲，目前已從系統中吸走2.2萬億美元準備金——而去年初該數值還為零。

目前準備金流失尚不構成問題。銀行本就持有過多存款和準備金，且仍擁有3.3萬億美元準備金，遠超2021年前的歷史水平。但風險已然潛伏。

魯弗擔憂準備金流失將削弱銀行的風險承擔意願。市場平穩時這無關緊要，但委婉地説，當前市場並不平靜。魯弗預測基金經理在經歷慘淡一年後將面臨大規模贖回潮，被迫拋售股票和債券。若銀行受制於流動性約束且不願配置資金，將無法緩衝價格下跌，市場可能突然崩盤。

更專業的擔憂在於，貨幣市場基金吸走的準備金可能使銀行流動性枯竭，致使其準備金水平逼近美聯儲認定的最低安全線——該閾值旨在避免2019年市場崩潰重演。德意志銀行策略師蒂姆·韋塞爾(Tim Wessel)在近期報告中指出，當銀行準備金降至2.5萬億美元時，美聯儲可能會停止量化緊縮。

他表示，如果貨幣市場基金持續吸收存款並存入美聯儲的逆回購工具，這一情景最快可能在1月就會出現——迫使美聯儲尷尬地提前結束量化緊縮。另一種選擇是，美聯儲可以降低向貨幣市場基金提供的利率，試圖將資金重新引導回銀行存款。

問題在於，提前結束量化緊縮意味着美聯儲需要提高利率才能達到同等程度的政策緊縮，這必然會對股市造成衝擊。

這些風險的真實性毋庸置疑，但無法預知其是否或何時會爆發。我並不十分確信危機已迫在眉睫，以至於投資者需要像魯弗公司那樣大舉持有現金。其他諸多問題——尤其是市場未能為明年企業盈利疲軟做好準備——已足以讓我看跌股市，但通脹使得持有現金的避險成本高昂。儘管如此，量化緊縮仍是需要密切監控的風險，因為它往往在風平浪靜時突然爆發。

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更正聲明本文中關於存款機構持有的央行準備金圖表，數據單位為萬億美元。早期版本誤標為十億美元。（更正於9月4日）

本文發表於2022年9月6日印刷版，標題為《又一個末日場景正在浮現》。