《軟着陸的可能性：高通脹如何能在不引發經濟衰退的情況下結束》——《華爾街日報》

包括拉里·薩默斯在內的知名經濟學家預測經濟衰退即將來臨。《華爾街日報》一項民調顯示，半數美國人認為美國已陷入衰退。美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾不再提及"軟着陸"（即經濟放緩足以降低通脹但不會大幅推高失業率的情景），轉而開始警告經濟陣痛。

這種悲觀情緒確有依據。今年三月我曾撰文指出，實現軟着陸的概率不高。但可能性並非為零——隨着週五報告顯示八月就業持續增長、薪資增速放緩且勞動力隊伍擴大，這一可能性或許有所提升。高盛經濟學家長期持軟着陸觀點，預計未來12個月經濟衰退概率為33%。這雖高於正常水平，但低於《華爾街日報》調查中經濟學家近50%的平均預測值。為理解高盛看好軟着陸的原因，我採訪了其首席經濟學家簡·哈祖斯。

歷史經驗不適用於當前形勢

實現軟着陸的主要障礙是歷史記錄。二戰後的三次軟着陸（1965年、1984年和1994年）中，美聯儲並非試圖壓低通脹，而只是阻止其進一步上升。在類似當前通脹過高、美聯儲決心壓低通脹的時期，經濟衰退總會發生。

但哈祖斯先生表示，這是一個“小樣本”，主要侷限於20世紀70年代和80年代初，不應外推至今天。首先，他指出，當時公眾預期通脹會高得多，需要高失業率才能改變公眾的工資和定價行為。而如今的預期要低得多：例如，普通債券與通脹掛鈎債券之間的利差預測未來五年通脹率為2.4%，密歇根大學和紐約聯邦儲備銀行的調查結果也與此相近。因此，將實際通脹率拉回2%並不需要嚴厲的貨幣緊縮政策。

其次，哈祖斯稱，當前經濟因疫情、戰爭和其他干擾而“過於混亂”，無法套用過去增長、失業與通脹之間的關係。例如，他表示勞動力需求表現為高職位空缺和快速工資增長，而非失業率持續下降。反過來，勞動力需求降温應表現為職位空缺減少和工資增長放緩，而不一定是失業率上升。高盛預計一年後失業率為3.8%，與目前的3.7%相差不大。

同樣，在許多商品市場中，“你可以看到通脹率因供需平衡的微小變化而發生巨大波動”，哈祖斯以二手車市場指出，“我們已從天文數字般的通脹率轉為温和的通縮率。”

軟着陸已經開始

哈祖斯指出，要實現軟着陸，經濟增長必須放緩至長期趨勢水平1.75%以下——而事實正是如此。高盛估計，今年上半年經濟增長略為負值，未來12個月將維持在1.25%左右。

高盛還認為勞動力市場已開始鬆動。該公司通過將總就業人數與職位空缺相加來衡量勞動力需求，然後將其與勞動力總量進行比較。儘管需求仍超過供給，但差距已開始縮小。自12月以來，主動離職人員的比例持續呈下降趨勢。

高盛綜合多項薪酬指標構建的工資追蹤器顯示，目前薪資年增長率為5.5%。哈祖斯表示，該數字需降至4%才能與2%-2.5%的通脹目標相匹配，他認為這一趨勢正在形成。8月時薪增速放緩，全美獨立企業聯合會及部分聯儲銀行的財報電話會議和調查也顯示薪資壓力正在緩解。

通脹不必降至2%

從7月消費者價格8.5%的漲幅到美聯儲2%的通脹目標仍有很大距離。但這誇大了美聯儲需要做的工作。其目標基於另一項價格指數——該指數7月上漲6.3%，主要受食品和能源價格推動（全球供應鏈中斷推高了這些商品價格，但現已開始回落）。若剔除這些因素，7月"核心"通脹率為4.6%。哈祖斯預測，二手車等供應鏈中斷的緩解將在無需美聯儲干預的情況下進一步降低核心通脹。

儘管美國勞動力需求仍超過供給，但差距已開始縮小。圖片來源：Olivier Douliery/法國新聞社/蓋蒂圖片社最終，哈祖斯先生認為通脹只需降至2.5%（而非2%），美聯儲就會停止緊縮政策。他解釋道，這是因為美聯儲希望通脹率在整個經濟週期中平均維持在2%，因此在經濟強勁時期可以容忍2.5%的通脹率，以抵消經濟衰退期間低於2%的通脹讀數。

私人資產負債表穩健

2007年高盛經濟學家比市場共識更為悲觀，他們準確預見到房地產崩盤將持續損害經濟。這一判斷基於他們對金融平衡的分析：私營部門支出大幅超過收入。這放大了金融危機爆發時消費和投資的收縮。

如今，他們對金融平衡的分析得出了不同結論：私人借貸處於歷史正常範圍內。這並不排除經濟衰退的可能性。事實上，這可能意味着美聯儲在邊際上需要進一步提高利率以實現需求放緩的目標。但哈祖斯表示，那種將温和衰退演變為更嚴重情況的連鎖反應可能性要小得多。他表示，這類"尾部風險"的缺失有利於實現經濟軟着陸。

高盛的樂觀展望與經濟歷史和近期市場情緒背道而馳。但7月份的通脹數據和8月份的就業市場消息使其比幾個月前更具可信度。

聯繫作者格雷格·伊普，郵箱：[email protected]

本文發表於2022年9月8日印刷版，標題為《解析經濟軟着陸的可能性》