市場一再對通脹判斷失誤——《華爾街日報》

投資者在夏季犯下了一個重大錯誤，他們誤判了經濟形勢，更糟糕的是誤讀了美聯儲。這一錯誤的嚴重性在週二暴露無遺，並引發了兩年多來最大的單日拋售。

但這個錯誤——即認為通脹見頂將使美聯儲在明年初達到利率峯值後轉向寬鬆——仍在支撐着債券、股票和期貨價格。

這種誤判很容易發生，因為除非出現惡性通脹和社會崩潰，否則通脹終將回歸低位。但面對大量證據表明通脹仍遠高於美聯儲2%的目標，以及美聯儲明確警告市場判斷有誤，投資者對通脹回落的速度過於樂觀了。

危險在於，由於投資者仍固執地認為通脹將很快被馴服、嚴重衰退可避免、美聯儲將能暫停加息並轉向寬鬆，股市和債市可能進一步下跌。

週二的通脹數據粉碎了美聯儲將很快暫停加息的想法。剔除波動較大的食品和能源後，價格上漲0.6%，若持續下去年化率將超過7%，創1991年至疫情前最高紀錄。

美聯儲用於從噪音中提取信號的其他方法同樣令人擔憂：中位數漲幅（剔除最大和最小价格變動的平均值）以及"粘性"價格（不常變動的價格）的上漲。

市場做出了應有的反應。利率期貨顯示，下週會議加息100個基點的概率升至三分之一，這將是美聯儲自1984年以來首次如此激進。預計利率峯值將推遲一個月至明年3月達到，且高於此前預期的4%。

但希望依然存在，其證據既體現在股市中，也體現在對美聯儲的押注上。

對債券收益率最敏感的股票是那些大部分收益來自遙遠未來的股票，即所謂的成長股。在截至6月中旬的一年裏，它們因債券收益率上升而遭受重創，隨後隨着債券收益率回落而反彈幅度最大，而自8月中旬以來，隨着收益率再次上升，它們又受到了打擊。

到目前為止，一切正常，至少近幾年如此。然而，10年期美國國債收益率目前與6月中旬3.48%的高點僅一步之遙，而成長股的跌幅僅為8月中旬結束的兩個月夏季反彈中漲幅的一半左右。

美國股市週二創下2020年以來最大跌幅。圖片來源：angela weiss/Agence France-Presse/Getty Images情況有變，這種變化就是希望。早在6月份，投資者似乎已經投降，但對通脹消退和美聯儲能夠放鬆政策的希望日益高漲，推動標普500指數在夏季上漲了17%。大約一半的漲幅已經消失，但投資者仍然堅持認為情況很快就會好轉。

平心而論，有些情況正在好轉。新冠限制措施的放鬆以及需求從商品轉向服務，緩解了港口、卡車運輸和微芯片供應的擁堵。

油價約為每桶90美元，低於6月份的120美元以上。銅等重要大宗商品價格較今年高點下跌逾20%。航運成本暴跌，這應該會迅速反映在商店的價格上。歐洲的危機、中國房地產市場的崩盤以及無休止的新冠封鎖也應該有助於抑制全球需求，減輕消費品的壓力。

這一切有助於解釋投資者為何能堅持認為美聯儲將在明年初暫停加息，並在年底前再次開始降息。

這種看法並非毫無道理！眾所周知，貨幣政策對經濟產生影響存在長期多變的滯後性，因此即便是3月份首次謹慎加息的效果可能尚未顯現，更不用説後續更大幅度的加息。明年這些更高的利率應當會抑制需求，而疫情期間支撐消費的儲蓄餘額將所剩無幾。需求減弱與供應改善的雙重作用，正是降低通脹的理想組合。

然而總體需求依然強勁，工資快速增長，且幾乎沒有出現能打壓價格的經濟困境跡象。更糟的是，美聯儲政策制定者持續否定"暫停加息後可能快速降息"的觀點。

唯一可能促使美聯儲降息的就是經濟衰退，因為經濟萎縮通常會壓制需求並遏制價格上漲。但市場並未認真對待衰退風險，押注反而認為通脹會急劇下降而不拖垮經濟。

公司債券價格顯示最脆弱企業破產概率上升。但根據ICE美國銀行高收益債券指數，垃圾債券收益率僅比國債高出4.68個百分點，遠低於2018年12月衰退恐慌時期的水平，更不用説實際衰退時期。

數月前股價已開始顯現對衰退的擔憂，美國銀行調查的基金經理也認為衰退可能性較大。但相比估值（對利率變化的敏感度指標），衰退對股價影響的優先級仍然較低——當債券收益率上升時，高估值股票跌幅最大。

總體而言，這仍是一個單向押注的市場。如果你相信通脹會自行回落，且美聯儲將在明年通過降息作出回應，那麼股票和公司債券是合理選擇。但若你認為美聯儲會言出必行，那麼這些資產目前仍被高估。

聯繫詹姆斯·麥金託什，郵箱：[email protected]

本文發表於2022年9月15日印刷版，標題為《市場持續重蹈通脹誤判覆轍》。