英國預算危機帶來的教訓：應警惕貨幣而非債券市場——《華爾街日報》

詹姆斯·卡維爾本應希望自己能成為外匯市場。

比爾·克林頓的政治顧問在1994年那句著名言論——他希望轉世為債券市場——概括了投資者和官員們普遍的看法：當貨幣自由浮動時，飆升的公共債務成為政府支出的關鍵約束。英國的預算危機證明了他們為何錯了。

週三，英國央行介入阻止了由政府宣佈一項財政計劃引發的英國債務大規模拋售，該計劃可能耗資高達2910億英鎊（3120億美元），卻幾乎沒有明顯的經濟收益。央行徹底改變了通過出售債券來抑制通脹的計劃，表示將轉而購買長期國債。收益率迅速下降。

這種干預並不新鮮。英國央行成立於1694年，目的是為對法戰爭融資，自那以後，管理公共債務一直是所有央行的核心工作。

儘管央行行長們拒絕公開承認，他們必須在主權債券收益率與利率脱節時進行干預。這就是西英格蘭大學丹妮拉·加博爾教授所稱的“審慎貨幣融資”：英國央行採取行動是因為債券波動可能重創英國龐大的養老基金行業，該行業通過長期債務和衍生品匹配其長期負債。政府債券的避險角色意味着必須不惜一切代價維護其穩定性，否則就無法為家庭和企業設定利率。

初出茅廬的"債券義警"不應誤以為可以押注對抗一家能夠無限量購買債務的央行。然而，儘管英國央行發佈了聲明，短期債券收益率仍居高不下。原因何在？主要是由於官員們強烈暗示，即便市場吸收了為英國借貸狂潮融資所需的債券，仍需加快加息步伐以遏制英鎊近期的跌勢。

這揭示了一個國家真正的脆弱性所在：其貨幣。

作為擁有深厚資本市場和廣泛流通貨幣的大型經濟體，英國對英鎊不可阻擋下跌的擔憂似乎被誇大了。圖片來源：Frank Augstein/美聯社自1971年尼克松總統終結佈雷頓森林固定匯率制度以來，世界逐漸接受了浮動匯率。對富裕國家而言，這成為成功的減震器，在2016年英國脱歐公投等動盪時刻避免了傳統的國際收支危機。即便是韓國等新興經濟體當前出現的貨幣大幅貶值，其破壞性也遠不及1997年亞洲金融危機時期。

該體系下政府面臨的約束雖較寬鬆，但依然存在——土耳其近年來的經歷就是嚴酷例證。貨幣貶值會推高進口成本（這在當前能源危機中尤為突出），並可能引發通脹螺旋，導致難以預測利率需要升至多高。本週多家英國銀行暫停抵押貸款產品，正是擔憂無法有效對沖風險。

通過提高利率來捍衞匯率可能導致經濟陷入深度衰退。儘管英國83%的抵押貸款採用固定利率，但其中大多數固定期限不超過五年。資本經濟學估計，對於那些兩年期貸款者而言，當前市場價格意味着2023年9月起每月需多支付500英鎊（約合543美元）。

投資者或許應該更關注財政政策對匯率的潛在影響，而非常規借貸指標。英國、加拿大和澳大利亞等開放型西方經濟體的央行拒絕承認在最壞情況下需要管理本國貨幣，導致其外匯儲備總額不足年產出量的8%。而實行自由浮動匯率但更具干預主義的日本，則建立了更為充足的應急儲備。更理想的做法是建立明確規則，使得與美聯儲的貨幣互換安排（這些安排經常被用於拯救銀行免受美元流動性不足影響）也能用於遏制貨幣過度貶值。

誠然，英國作為擁有深厚資本市場和廣泛流通貨幣的大型經濟體，其操作空間遠大於土耳其等國家。對英鎊不可阻擋下跌的擔憂似乎被誇大了。但這並不意味着其貨幣主權不受限制。英國央行的行動再次表明，英國必須遵守的界限與其本國債券市場關係不大，而更多取決於其他國家願意為其貨幣支付的價格。