隨着債券投資者的押注失敗，他們可能迎來高利率時代 - 《華爾街日報》

2018年，英格蘭銀行曾研究過利率大幅上升是否會引發債券投資者連鎖拋售、進而破壞金融體系穩定的問題。結論是否定的——即便長期利率在一週內飆升整整一個百分點（自1990年有記錄以來從未發生過這種情況），也不會導致系統性風險。

然而在9月23日英國政府宣佈減税政策前後，當養老基金為滿足追加保證金要求而拋售債券並平倉債券衍生品頭寸時，被稱為"金邊債券"的英國國債收益率單日波動幅度高達1.27個百分點。英格蘭銀行被迫緊急介入，通過購債來遏制市場崩盤。

該行在致議會的信中解釋稱：“金邊債券收益率的波動速度和幅度前所未有。“這種説辭似曾相識：1987年股市崩盤、1998年對沖基金長期資本管理公司瀕臨倒閉、2007-09年次貸危機，無不是因金融價格以超出歷史經驗的劇烈幅度波動所引發。

這並非偶然。每個案例中，正是"此類事件絕無可能"的信念，促使投資者採取種種行動，最終使危機不可避免。2000年代，認為房價永遠不會全國性下跌的信念，導致海量資金湧入房地產、抵押貸款及相關衍生品，形成巨大的過度槓桿化泡沫——當其最終破裂時，房價暴跌，違約激增。

英國央行被迫在9月底干預債券市場以阻止拋售。圖片來源：John Walton/Zuma Press英國債券市場的崩盤可能是類似機制作用的一個信號，也是預期未來幾年結構性更高、波動更大的實際（經通脹調整的）利率的另一個原因。根據巴克萊集團的數據，週三10年期英國國債實際收益率為1.13%，而9月22日為負0.44%。美國的實際收益率也大幅上升。

在全球金融危機之後的幾年裏，經濟學家得出結論認為，增長乏力和通脹持續低於央行目標已成為經濟格局的永久特徵，導致實際利率結構性下降。投資者自然會尋求旨在從這種環境中獲利的策略。養老基金尤其渴望，因為較低的利率使得支付承諾的福利更加困難。

其中一種策略是“負債驅動型投資”，即養老基金簽訂基於衍生品的合約，支付浮動利率，並接收與政府債券收益率掛鈎的固定利率。為了放大回報，許多基金利用槓桿——以英國國債為抵押借款——將頭寸擴大至七倍。

獨立養老金分析師、該策略的批評者康·基廷(Con Keating)表示，只要長期利率不上漲，該策略就能賺錢，如果利率實際下降，就像過去十年的大部分時間那樣，就能賺更多的錢。“‘長期維持低利率’幾乎成了一種咒語。直到去年聖誕節，幾乎沒有人認為我們可能會看到利率大幅上升，”他説。

監管機構暗中鼓勵了這種策略。英國央行在2018年11月的金融穩定報告中，對養老基金、對沖基金、保險公司等"非銀行機構"槓桿情況進行了詳盡分析。報告主要擔憂保證金追繳可能導致資產被迫拋售，而市場無法在不引發大幅價格波動的情況下消化這些拋壓。報告得出結論：即使利率在單日或單週內上漲整整一個百分點（“回顧1990年以來的十年期英鎊互換利率歷史，從未出現過這種情況。即便以月為單位計算，這也屬於千分之一概率事件”），此類拋售規模"佔市場流動性總需求的比例仍然很小”，英國央行認為市場有充足時間進行相對平穩的調整。

部分得益於這些樂觀假設，負債驅動型投資（LDI）的名義價值從2011年的4000億英鎊飆升至去年的1.6萬億英鎊（約合1.7萬億美元），這一數字令人震驚。這間接對長期利率施加了下行壓力，使得投資者對低利率的預期在一定程度上自我實現。但隨着今年高通脹推高利率，情況發生了逆轉。LDI頭寸開始出現虧損。減税政策宣佈後收益率飆升，引發大規模保證金追繳和強制平倉。這個策略曾經放大利率下行壓力，如今卻產生了完全相反的效果。

幾乎可以肯定，還有許多為低利率環境設計的策略正在發生類似逆轉。1998年之前，股票和債券價格呈正相關：它們同漲同跌。這是因為通脹是經濟週期的主要驅動力。當通脹上升時，美聯儲收緊政策，這對股票和債券（其價格與收益率走勢相反）都不利。但1998年後，通脹保持低位穩定，面對衝擊股市的經濟災難，美聯儲主要通過降息（推升債券價格）來應對。

由於債券與股票現呈負相關，它們降低了投資組合的風險，因此作為對沖工具獲得了價值。對沖基金D.E. Shaw & Co.的布萊恩·薩克在2019年的一篇論文中估計，從正相關到負相關的轉變使債券在典型投資組合中的配置比例翻倍，導致了"固定收益資產的大規模重新定價”：

投資者現在願意接受債券相對於現金的更低收益率。但隨着今年通脹捲土重來，相關性再次轉為正值，債券正在失去對沖價值。如果這種情況持續下去，將導致債券配置減少和收益率上升。

隨着投資者退出旨在利用低實際利率的策略，他們減少了對債券的重要需求來源。因此，他們加劇了推動實際利率上升的其他因素，包括更不穩定的通脹、央行債券銷售和更大的政府債務。這是否會抵消經濟增長放緩帶來的下行壓力尚不清楚。但這是另一個原因，説明疫情前普遍存在的良性金融環境可能已經結束。

致信 格雷格·伊普，郵箱：[email protected]

刊登於2022年10月14日印刷版，標題為《預期利率上升時代的新理由》。