股票總能變得更便宜 - 《華爾街日報》

股票現在便宜了嗎？當年我作為年輕的華爾街分析師拜訪波士頓的機構投資者時，曾坐在一位基金經理的辦公室裏，注意到牆上掛着穿紅色獵裝的騎手追捕狐狸的裱框版畫。他問我如何看待某隻科技股，我詳細闡述了對該公司的預測，並建議買入。“為什麼？“他問。我回答：“因為股價很便宜。”

大錯特錯。他隨即進行了長達十分鐘的怒斥，吼道：“你憑什麼判斷股票便宜？你經歷過經濟衰退嗎？“甚至指責我的領帶太昂貴，最後把我趕出了辦公室。啊，這就是服務行業。但從那以後我再也不説股票便宜，轉而關注基本面、新興趨勢、預期和市場情緒。

便宜的股票永遠可能更便宜。Peloton、Carvana和Robinhood等公司股價已從峯值下跌80%至95%。逢低買入？當心——最大的錯誤是向後看而非向前看。

後來我轉行做投資銀行家，直到發現這行必須對人友善為止。我曾發現一家圖形軟件公司股價5美元，每股現金儲備也有5美元。很誘人。若能扭轉業務，可能是個好買賣——我絕不説便宜！持續關注一年後再次拜訪，由於虧損和重組費用，公司每股現金只剩4美元，股價果然也跌至4美元。又過一年，現金降至3美元，股價同步跌至3美元。我不再關注，最終該公司倒閉。沒有未來，就沒有上漲空間。

當所有人都持悲觀態度時，市場底部便形成了。國際貨幣基金組織稱世界經濟正駛向"驚濤駭浪”。橋水基金創始人瑞·達利歐預測我們將面臨五年負收益或低實際回報。摩根大通CEO傑米·戴蒙警告股市可能再跌20%。這夠悲觀了嗎？鑑於一年前幾乎無人發出此類預警，這至少是個開端。

我的直覺是更糟的情況還在後頭。八成對沖基金虧損並正在拋售不良資產。短期利率正邁向5%甚至更高，這意味着股票市盈率將承受下行壓力。更糟的是，企業季度盈利不及預期的情況開始出現，就像蟑螂理論——你永遠不會只看到一隻。

英國上演的惡性循環令人警醒：養老金為對沖利率風險採用負債驅動型投資策略（本質是槓桿衍生品），利率飆升卻引發國債拋售潮。利率上升導致投資者需追加保證金，被迫繼續拋售債券，進而推高利率形成死亡螺旋。在英國央行干預前，這個惡性循環已導致30年期國債收益率單日暴漲125個基點。類似危機早有先例：1987年股災中，投資組合保險策略的自動拋售機制加劇市場崩盤；去年Archegos爆倉引發的強制平倉風暴也歷歷在目。這類危機恐將頻繁重演。

最新案例是Peloton前CEO約翰·福利，他質押估值虛高的股票融資，如今股價較162美元峯值暴跌95%，正面臨連環追繳保證金通知，被迫拋售可能引發更多平倉。每個經濟週期都有人建議企業家質押股票而非減持，這簡直是愚蠢的致命建議。債務足以致命，只是我們尚不清楚類似情況有多普遍。甚至至今無人知曉埃隆·馬斯克還需拋售多少特斯拉股票，才能以每股54.2美元收購推特——若非他的收購要約，推特股價恐怕早已跌至個位數。

1997年和1998年亞洲與俄羅斯的貨幣崩盤重創了市場。如今的情形似曾相識。隨着美元走強，超過13萬億美元的外幣計價債務將面臨更高的償還成本。當前英國、德國等地正實施限價政策以緩解能源價格上漲對消費者的衝擊——若能源成本持續攀升，這又可能形成需要更多補貼的惡性循環。

在市場預期持續走低的當下很難買入。市場情緒是否已足夠悲觀？加密貨幣暴雷是否已成過去？我深表懷疑。且看所有"蟑螂"在陽光下現形吧。最終市場將迎來投降時刻——那些在Reddit上炒作模因股的散户會拋售股票，蜷縮在辦公桌下發誓永遠離開股市。他們造就了頂部，也將鑄就底部。

至暗時刻後總有曙光。當弱勢羣體被淘汰出局，市場將在新一代實幹企業家的推動下復甦。我們需要看到通脹和利率拐點出現，才能吸引逆向投資者回歸——當他們確認那些業績暴雷的"蟑螂"終於死絕時。屆時我們或將迎來盈利驚喜。在此之前請謹記：“便宜"股票總能變得更便宜。聚焦基本面才是王道。

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圖片來源：Michael M. Santiago/Getty Images本文發表於2022年10月17日印刷版，標題為《股票總能變得更便宜》。