《華爾街日報》：動盪的國債市場交易震動華爾街

美國國債交易摩擦加劇，令投資者對這個對更廣泛金融體系運作至關重要的24萬億美元市場的健康狀況感到擔憂。

願意買賣國債的交易商數量正在減少。單筆交易對價格的影響加大。具有相似特徵的國債證券正以超出正常水平的價差進行交易。包括大型銀行和資產管理公司在內的主要參與者——這些長期以來的重要買家——正在撤退。

投資者期望無論發生什麼情況，都能以掛牌價格快速買賣國債。難以做到這一點反映了交易員所説的流動性不足，這可能會擾亂幫助經濟運行的最基本信號：購房者應該預期支付多少貸款，企業應該進行何種投資，以及在特定時期內哪些股票可能表現最佳。

近期國債收益率攀升已使抵押貸款利率二十年來首次突破7%，壓低了股票估值並減緩了企業借貸。儘管迄今為止國債交易尚未出現嚴重中斷，但鑑於今年的動盪，這種可能性並非不可想象。許多交易員和投資組合經理警告稱，這種情況可能會波及其他市場，可能需要美聯儲介入以防止全面金融危機的爆發。

富國銀行董事安德魯·克雷徹表示，近期國債流動性持續處於他所見過的最差水平。

“其他資產類別中有太多系統將美國國債作為基礎構件，”他説，“如果地基腐朽，整棟房屋都會岌岌可危。”

摩根士丹利投資管理公司固定收益投資組合經理吉姆·卡倫表示，投資者依賴便捷的國債拋售來快速獲取現金以應對債務償付、保證金追繳等各種緊迫的短期需求。當這一過程出現波折時，金融困境可能迅速惡化。

“如果國債市場失靈，整個金融體系就會停擺，”他説道。

美國財政部長珍妮特·耶倫（近期攝於弗吉尼亞州赫恩登）表示財政部正在研究回購未償美國債券的計劃。圖片來源：Cliff Owen/Associated Press花旗集團全球利率聯席主管迪爾德麗·鄧恩指出，儘管多數人認同當前國債交易仍比2020年疫情引發市場崩盤的最黑暗時期更順暢，但近月來的不安情緒是在沒有單一導火索的情況下逐漸累積形成的。

部分交易員認為美聯儲的快速加息是主因。美國國債——尤其是短期票據——緊密反映對美聯儲隔夜利率的預期，因此政策急速變動會導致市場劇烈波動。本週美聯儲預計將連續第四次會議加息0.75個百分點。

另一些交易員則歸咎於全球金融危機後實施的法規，這些規定使得銀行將國債保留在資產負債表上的成本更加高昂。

大型銀行作為國債市場交易商，其職責是撮合買賣雙方。財富管理公司Wealth Enhancement Group固定收益總監阿里爾·達席爾瓦指出，當它們退出市場時，交易就會停滯。鑑於當前監管環境，“持有庫存對它們並無益處”。

衡量市場流動性並非易事。部分方法通過分析買賣雙方報價差來評估，另一些則關注市場在當前價格下的交易吞吐量，或是單筆大宗交易對整體價格的衝擊程度。

Amherst Pierpont Securities高級董事總經理史蒂文·亞伯拉罕斯表示：“我們看到對流動性的普遍擔憂，但與此同時市場波動性也引發真正焦慮，這兩者很難完全區分。“他指出，2004至2006年間美聯儲實施規模較小且可預測的加息時，市場交易更為順暢。

當前存在的一個問題是：新發國債與二級市場舊券的收益率差距持續擴大。理論上，今年發行的五年期票據與五年前發行的十年期票據（均於2027年到期）應具有相同收益率。但新券正以越來越高的溢價交易，這表明舊券更難找到買家。

為解決這一問題，財政部官員考慮通過發行新債融資來回購存量債券。10月初，財政部就該項計劃向交易商徵詢意見——類似操作曾在2000年代初預算盈餘時期用於維持市場穩定。財政部長珍妮特·耶倫表示該部門仍在研究此方案。

交易員們表示，目前在美國國債市場進行操作比一年前需要更精細的技巧。一些交易員報告稱，他們比平時更加努力地隱藏自己的意圖，以免他們的出價或報價引發市場波動，導致價格對他們不利。

Manulife Investment Management的高級固定收益交易員Michael Lorizio表示，目前的交易條件遠沒有2020年3月那麼困難，當時交易商要求以異常大的折扣從投資者手中購買國債。但他有時發現，有必要比過去“更安靜地”進行更大規模的交易，謹慎地向交易商傳達他的意圖，而不是“毫無保留地直接公開”。

今年秋季英國債券交易的動盪展示了一種投資者希望美國能夠避免的情景。9月，一項新的高負債英國預算計劃引發了債券價格的急劇下跌，以至於英國養老金計劃不得不拋售債券，以覆蓋一種名為負債驅動型投資策略的複雜賭注。收益率飆升，迫使英國央行介入購買債券，儘管在風波開始之前它一直在減少債券持有量。

在美國，美聯儲自身削減國債持有量的努力——作為央行抗通脹措施的一部分——是交易員們歸咎於流動性下降的另一個因素。英國投資基金Ruffer的投資總監Alex Lennard表示，這一被稱為量化緊縮的計劃相當於“機械性地抽走流動性”，削弱了銀行吸收政府債務的能力。

儘管如此，國債市場仍在處理鉅額交易量而未有中斷。根據金融行業貿易組織Sifma的數據，上個月美國國債日均交易量達5705億美元，與近年9月份水平相當。相比之下，上月美國股票日均交易量為5105億美元。

國債交易仍比公司債或其他債務證券交易順暢得多。

“我在內部抱怨流動性時，公司債交易員總會立刻讓我別發牢騷，“洛裏齊奧先生表示。

——Andrew Duehren對本文亦有貢獻

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