監管機構尋求減少國債市場對大型銀行交易商的依賴 - 《華爾街日報》

監管機構正尋求擴大規模達24萬億美元的美國國債市場交易，根據週四發佈的聯邦報告，這可能導致數十年來主導該市場的小型大銀行俱樂部權力格局發生轉變。

自2020年3月新冠疫情衝擊經濟和市場、導致國債交易凍結以來，監管機構一直對該市場的穩定性保持高度警惕。近期國債市場的波動加劇了這種擔憂。

美國政府債券是全球金融體系的基石。除了市場規模龐大及其為美國預算赤字融資的作用外，許多金融機構還將國債證券作為其他類型貸款的抵押品。因此，市場的異常波動可能會廣泛波及其他市場，並影響消費者支付的抵押貸款或汽車貸款利率。

近幾個月來，官員們注意到國債市場的流動性下降且波動性加大。圖片來源：Patrick Semansky/Associated Press來自美國財政部、美聯儲、證券交易委員會和商品期貨交易委員會等頂級監管機構的週四報告顯示，監管機構有意支持"全對全"交易模式的發展。

這是一種買賣雙方直接交易國債、無需依賴大型銀行的概念。例如，大型共同基金或保險公司可能直接互換證券，而不通過銀行作為中介。其他一些市場也採用類似的交易方式；比如，在公司債券市場和許多衍生品市場中已有小規模實踐。

美國官員強調，他們仍處於評估全面雙邊交易利弊的早期階段。紐約聯儲下週主辦的會議將部分聚焦這一構想。此類交易需要市場基礎設施支持，例如統一的法律協議或中央清算所來確保買賣雙方完成結算，因此任何變革可能需要數年時間推進。

“理論上，全面雙邊交易可能通過增加潛在交易對手的數量和多樣性，或重塑其競爭關係來提升市場流動性，”監管報告指出，“同時也能提高市場透明度。”

紐約聯儲上月發佈的另一份報告進一步凸顯監管機構的關注。報告稱全面雙邊交易“在傳統中介機構承壓時期可能尤為有益”。

週四的報告和紐約聯儲報告均未設想由政府建立全面雙邊交易平台或強制推行該模式。相反，官員們暗示正在考慮的措施——如提高定價透明度、擴大中央清算範圍——可能逐步促進此類交易發展。美國證交會已於9月提議擴大國債交易的中央清算範圍。

當月，債券巨頭太平洋投資管理公司(Pacific Investment Management Co.)的投資組合經理們提出，交易商中介的角色令美國國債市場更加脆弱且流動性降低。他們在一份報告中表示，政策制定者應利用自身影響力推動建立一個"全對全"系統，“讓所有市場參與者都能相互交易，在某些情況下繞過交易商”。

目前，約二十餘家全球大型機構組成的一級交易商在美國政府證券發行業務中扮演核心角色。這些交易商包括巴克萊(Barclays)、花旗集團(Citigroup)、瑞士信貸(Credit Suisse)、高盛(Goldman Sachs)、摩根大通(JPMorgan Chase)等全球大型銀行的交易部門，它們有義務參與政府債券競標並分銷所購證券。

MarketAxess Holdings總裁兼首席運營官克里斯·康坎農(Chris Concannon)表示：“當國債市場規模擴大逾一倍，但過去二十年來未見實質性創新時，指望同樣的流動性提供者維持同等流動性水平是不公平的。“該公司今年初推出了一個國債二級市場全對全交易平台。

根據美國財政部數據，公眾持有的國債已從2002年的不足4萬億美元增至本週的24.4萬億美元。證券業與金融市場協會數據顯示，國債日均交易量超過6000億美元。紐約聯儲研究發現，絕大多數此類交易都有一級交易商參與。

“我確信交易商們會反擊，”資產管理公司Neuberger Berman的全球投資級固定收益聯席主管塔諾斯·巴達斯表示，“不能指望他們既參與拍賣競價，又在二級交易中削弱自身影響力。”

巴達斯補充説，若在市場壓力時期全對全交易表現優於現行機制，他會感到驚訝。在諸多選項中，他更傾向於修改規則以降低銀行持有更多國債的資產負債表負擔。

監管機構於1992年成立跨部門工作組監控國債市場，當時投行所羅門兄弟被曝違反拍賣競標規則。近年來監管層日益認為國債市場交易的連貫性下降，更易出現混亂。

財政部長珍妮特·耶倫領導着負責美國金融穩定監管的跨部門小組圖片來源：阿爾·德拉戈/彭博新聞典型案例是2014年10月的“閃崩”事件，國債收益率在無明確誘因情況下幾分鐘內暴跌又回升。2019年9月中旬，以國債為抵押品的回購市場在短時間內出現異常波動。2020年3月新冠疫情衝擊經濟金融體系時，國債市場更陷入凍結。

一個擔憂是，大型銀行自身持有證券的能力增長速度未能跟上國債市場的擴張。自2007-2009年金融危機以來，新的聯邦資本和流動性監管規定限制了銀行資產負債表的增長。

近幾個月，官員們注意到國債市場流動性下降且波動加劇。這些變化帶來的後果是，相比以往，相對較小的交易現在會導致債券價格和收益率出現更大波動。

美國證券監管機構認為他們無法緩衝像疫情這樣的災難性事件，但表示正通過提高市場透明度、採取其他措施確保更廣泛的市場參與來強化基礎市場。

大型銀行主張監管機構應放寬與國債持有相關的資本要求。銀行界認為這將使它們在市場中發揮更大作用。

“若要提升整體容量，監管校準才是性價比最高的方式，尤其在壓力時期，“行業組織Sifma的常務董事兼副總法律顧問羅伯·圖米表示。

美聯儲去年讓與疫情相關的資本要求臨時豁免措施到期終止，同時承諾提出更全面的改革方案。但至今未兑現。週四的報告未提及此事。

監管機構面臨的另一挑戰是：美聯儲為對抗通脹而提高短期利率的行動，本身就是加劇國債市場波動的因素。若市場波動走向極端，美聯儲官員可能陷入兩難：究竟該優先通過加息抑制通脹，還是平息加息助長的市場波動。

類似的情況在9月份的英國也曾發生，當時英格蘭銀行介入以遏制債券市場瘋狂拋售的衝擊波，這一事件危及了英國的金融穩定。

聯繫安德魯·阿克曼，郵箱：[email protected]，以及喬恩·希爾森拉特，郵箱：[email protected]

刊登於2022年11月11日的印刷版，標題為《監管機構考慮減少債券交易商的作用》。