《華爾街日報》：通脹退後，盈利緊縮來襲

投資者們正密切關注通脹動態，本週終於迎來了好消息：物價漲幅低於預期，並因此引發了股市和債市的過度飆升。但問題在於，儘管市場為美聯儲可能放緩加息步伐而歡欣鼓舞，企業盈利卻正在形成更大的威脅。

華爾街分析師正以經濟衰退期外罕見的速度大幅下調盈利預測——但似乎仍顯樂觀。雖然經濟學家們越來越傾向於認為經濟將陷入衰退，但股票等風險資產尚未對盈利風險進行充分定價。

標普500指數每股收益的12個月遠期預測自6月以來已下跌超3%，明年預期收益更下調了8%。非衰退時期唯一更大幅度的下跌發生在2015年，當時美聯儲正啓動九年來的首次加息。

然而現實才剛剛開始顯現。即便經過回調，明年盈利仍預計將創歷史新高，較今年增長超4%。雖然這一增幅遠低於此前預期（4月時的預測值還高達10%），但歷次經濟衰退都曾導致兩位數跌幅。

那麼經濟衰退的風險有多大？經濟學家們認為概率很高。以房地產為首，對利率最敏感的行業已顯露疲態；英國和歐洲正處於衰退邊緣；即便防疫政策略有放鬆，疫情封控仍在制約中國經濟增長。

然而，市場認為通脹將會下降，而無需美聯儲強行讓經濟收縮。

“要想避免衰退，通脹必須神奇地在沒有任何幫助的情況下自行下降，”對沖基金橋水聯合公司可持續性聯席首席投資官凱倫·卡尼奧爾-坦布爾表示。

這種完美的通貨緊縮是有可能發生的。如果那些提前退休或長期感染新冠的人重返工作崗位，將緩解就業壓力，從而降低工資壓力。如果生產率快速提高，工人因病休假的時間減少，也會有所幫助。但降低通脹的主要因素是經濟放緩，這是由更高的利率推動的。這種放緩很容易演變成一場破壞盈利的衰退，這也是歷史上美聯儲利率週期以經濟軟着陸結束的情況很少見的原因之一。

更糟糕的是，美國經濟正走向疲軟，市場上充斥着待售商品。自2020年底以來，批發庫存增長了近50%，因此任何銷售放緩——而且有很多麻煩的指標——都會迅速轉化為訂單減少，因為企業正在去庫存。根據供應管理協會的月度調查，新制造業訂單已經在萎縮。生產減少幾乎會自動隨之而來，同時伴隨着裁員。當然，通脹減弱了，但經濟也疲軟了。

“歷史關係表明，這將使每股收益（EPS）降至180美元，比共識預期低約25%，”基金經理Man GLG的自主投資董事總經理愛德華·科爾表示。“從正常週期到共識預測，存在實質性的下行風險，這些預測看起來實在太高了。”

科爾先生甚至沒有假設金融體系出現問題的糟糕情況。這只是一次標準的經濟衰退，類似美國自1990年代初以來未曾經歷的那種。

理論上，股票可能在盈利下降時上漲。這可能是因為市場最初比實際情況更為悲觀，或者因為估值上升足以抵消盈利下滑。

當然，股票已經大幅下跌。但直到夏季，下跌完全是由於估值下降，隨着利率和債券收益率上升。直到最近幾個月，盈利才成為主要驅動因素，而由於近期的反彈，因盈利預期下調（投資者比華爾街分析師更為悲觀）導致的股價下跌僅約3%。這並不表明市場對未來困難時期做了充分準備。

花旗集團首席全球股票策略師羅伯特·巴克蘭表示，標普500指數最多隻定價了明年盈利下降5%，這還是基於一個寬鬆的模型。如此小的降幅將是非常好的結果，因為自1970年代初以來的經濟衰退中，盈利降幅總是要大得多。

對投資者而言，高利潤率是一個額外的風險。巴克蘭指出，美國的股本回報率正處於歷史區間的頂端，遠高於疫情前的水平。即使銷售保持強勁，僅僅迴歸長期平均水平也會使盈利下降超過40%。

“如果你要經歷一次經濟衰退，我不會從這裏開始，”巴克蘭先生説。

當然，估值可能抵消盈利下滑的影響。如果標普500指數像1980年代初那樣非常便宜，估值上升甚至可能讓股票在利潤下降時仍能獲利。

遺憾的是，標普500指數目前並不便宜。誠然，其價格與預期市盈率已回落至2009年金融危機結束後的平均水平，比之前便宜許多。但其預期市盈率仍超過16倍，遠高於1980年代低於10倍的低點，也明顯高於2018年底經濟衰退擔憂期間達到的14倍。

通脹壓力減輕本應意味着利率低於原本水平。正如本週所見，這會推高估值。但通常在經濟衰退期間，盈利下滑幅度遠非估值上升所能抵消。

那些基本假設美聯儲能實現完美軟着陸的人，應該會對當前股市水平感到滿意（儘管美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾關於軟着陸路徑已變窄的觀點並未真正提振信心）。其他人則應擔憂市場對盈利仍過於樂觀——即便通脹形勢好於預期。

交易員們等待通脹開始緩解的信號已有數月。圖片來源：Spencer Platt/Getty Images寫信給詹姆斯·麥金託什，郵箱：[email protected]