加密貨幣投機熱潮已基本結束，但系統性風險猶存 - 《華爾街日報》

加密貨幣持有者此刻應自問的首要問題是：他們的比特幣、狗狗幣及其他代幣是否安全。若選擇錯誤的經紀商或託管方，這些資產可能陷入無休止的破產程序，甚至永遠無法追回。

第二個問題與之密切相關：當前價格跌幅是否已足夠大，值得重新入場？當然沒有確切答案，因為這些投機性資產缺乏估值基礎。但對於仍堅守的投機者，以及堅信我們終將步入加密金融體系的真正信徒而言，值得思考投資者對系統性危機的準備程度。至於其他人，不妨作壁上觀。

最直觀的方法是觀察價格跌幅。比特幣較去年11月峯值已下跌77%，堪稱慘烈。自5月加密市場首次動盪（當時Sam Bankman-Fried的FTX尚未出手穩定局勢）以來，比特幣已近腰斬。而自本月初CoinDesk披露FTX與其關聯對沖基金的報道引發擠兑並導致破產後，價格又下跌超20%。

無法確切量化這波連環暴雷潮對加密生態信心的打擊程度。但極端來看，77%的跌幅已接近2007-2009年金融危機期間美國銀行股85%的峯值至谷底跌幅。比特幣表現優於銀行股之處在於其本身不會破產——儘管促成交易的交易所如多米諾骨牌般倒下（且不像銀行有美聯儲救助）。若持此觀點，或許市場對體系的信心流失已充分反映在價格中。

自FTX遭遇擠兑以來，比特幣已下跌超20%。圖片來源：Lanna Apisukh/Bloomberg News投機者的撤離提供了更多佐證。部分加密貨幣對沖基金因資金被困在破產交易所而被迫停止交易，另一些則選擇降低風險敞口，這意味着支撐加密貨幣價值的實際資金正在減少。

首要證據是加密資產借貸需求下降——投機者不再願意承擔額外風險。與美元掛鈎的"穩定幣"泰達幣的借出收益率已跌至2-3%，甚至低於無風險美元資產收益率。在去中心化金融平台Aave和Compound上，比特幣借貸利率近乎歸零，表明其借貸需求幾近枯竭。

其次，主流套利交易的價差顯著擴大。這類交易通常在投資者風險偏好高漲時活躍，因其收益易於計算（例如利用同一加密貨幣在不同交易所的價差套利，或折價買入持有加密資產的上市公司股票）。如今這些套利交易遇冷，因其需要高槓杆且面臨交易對手方（交易所或上市公司）違約風險。

第三，隨着借款被償還，穩定幣的流通量急劇下降。目前泰達幣的流通量僅為650億美元，較5月份830億美元的峯值大幅縮水。

然而，今年價格下跌的大部分原因與加密貨幣危機無關。從峯值到5月第一波崩盤期間，價格暴跌源於2020-21年泡沫的破滅。將加密貨幣視為其本質——一種偽裝成投資資產的賭博代幣——就能明顯看出比特幣的跌幅與其他高度投機性押注完全一致。

從峯值開始，比特幣的貶值軌跡與ARK創新ETF幾乎同步，後者也因押注虧損的背水一戰科技股而吸引了大量投機性散户投資者。

這種緊密關聯甚至在5月加密貨幣崩盤期間依然持續——當TerraUSD算法穩定幣暴雷時，借貸平台BlockFi和經紀商Voyager Digital相繼陷入困境（儘管Bankman-Fried出手救助，Voyager仍宣告破產）。直到本月Bankman-Fried的FTX交易所自身垮台，比特幣與ARK創新ETF的走勢才出現分化。

ARK ETF與比特幣之間存在些許邏輯關聯，因其持有上市加密經紀商Coinbase的股票。但該基金對雲計算、基因治療、電子商務和特斯拉的押注遠大於區塊鏈領域。真正的聯繫在於兩者價值都依賴重大技術突破與應用——而過去一年，這種價值共同崩塌了。

如果我們僅考慮比特幣與ARK Innovation分道揚鑣後的額外跌幅，這意味着加密領域的系統性危機導致了略高於20%的下跌。這聽起來並不算嚴重。

作為這一觀點的佐證，ARK和比特幣今年的走勢與三倍槓桿的標普500指數極為相似。事實上，當FTX問題初現時，比特幣和ProShares Ultrapro三倍槓桿ETF的跌幅幾乎完全相同，分別為56%和58%。兩者之間的關聯僅在FTX陷入困境時才被打破。

隨着Genesis Global Capital搖搖欲墜——“我們目前沒有立即申請破產的計劃，“一位發言人週一表示——加密領域的系統性麻煩似乎尚未結束。

但對於真正的信徒來説，系統性問題是加密領域必須面對的，因為無信任區塊鏈的部分意義在於它不是政府發行的貨幣——因此也不會得到政府支持的救助。

“這就是加密領域的本質，“哥倫比亞商學院教授區塊鏈和加密課程的Omid Malekan説，他自認為是一名信徒。“那些因為炒作、FOMO（害怕錯過）和價格上漲而進入這個領域，但對正在發生的事情沒有基本瞭解的人都已經爆倉了。”

如果他們真的離開了，也許泡沫本身已經完全消退。但如果更多的加密公司倒閉，價格仍會進一步下跌，這似乎很有可能。正如Malekan先生所説，除非人們樂於看到價格在短期內下跌一半，否則不應該購買加密貨幣。這種情況很容易發生。

寫信給詹姆斯·麥金託什，郵箱：[email protected]

刊登於2022年11月23日印刷版，標題為《加密貨幣的系統性難題遠未結束》。