社會不平等推動股市表現——《華爾街日報》

過去40年，隨着美國不平等現象加劇，股票估值呈上升趨勢。圖片來源：John Taggart/Bloomberg News萬物皆有一絲遊戲驛站的影子。2021年初，這家電子遊戲商店領銜的所謂模因股讓傳統投資者相形見絀，短短幾周內漲幅超過1000%，擺脱了普通金融分析的桎梏。決定股價的不是市盈率，甚至不是產品的潛在市場規模，而是吸引從Reddit獲取信息的散户資金的能力。

如今Reddit大多已重歸沉寂，許多模因股也暴跌回原點（遊戲驛站除外）。但正如遊戲驛站所示，股票等金融資產本質上是供需決定價格的代幣。多數時候需求最為關鍵，而大量供應（IPO和增發）往往是價格過高的徵兆。

長期來看，這種需求的最大驅動力之一竟是社會不平等程度。

該邏輯相當簡明，正如奧緯諮詢前執行合夥人、現為該管理諮詢公司領導研究項目的Jacques Cesar所述：富人儲蓄更多，且更願承擔將儲蓄投入股市的額外風險。Cesar根據收入羣體平均值計算，一個年收入100萬美元的家庭投入股市的資金，約等於20個年收入5萬美元家庭投資總額的20倍——儘管總收入相同。不平等加劇會推高股票需求和價格。

這並不意味着傳統財務指標已無關緊要。但它有助於解釋為何過去40年美國不平等加劇的同時，估值呈現上升趨勢。更多百萬富翁和億萬富翁購買股票，是因為這類人羣數量增加了；與此同時，由於利潤率提高（包括壟斷勢力增強等多重因素），企業選擇向高層支付遠高於以往的薪酬，又催生了更多富豪。

“存在雙重性，“塞薩爾先生指出，“本質上這是一枚硬幣的兩面。（企業）盈利既是收入高度不平等的原因，也是其結果。”

奧緯諮詢構建的股票需求模型試圖評估不平等與另外兩個長期變化的影響：其一是20世紀50年代以來養老基金管理人增持股票的意願上升，其二是普通投資者通過更低費用和基金普及更易進入股市。

通過將這種"需求加權收入"指標與家庭股權財富比較，得出類似慢速變動的市盈率數據。自1900年以來，該指標比耶魯大學教授羅伯特·席勒的週期調整市盈率（CAPE）與未來回報的關聯性更強。這主要歸因於過去20年CAPE未能回落至歷史常態，而利潤率與不平等程度同步攀升。

價格-不平等比率不會取代簡單的市盈率衡量。由於不平等數據發佈滯後，該指標無法即時使用。上世紀不平等程度經歷了長期波動——從1929年咆哮的20年代高峯持續下降至1980年裏根當選，隨後再度攀升——因而缺乏大量重大轉折點可供歷史參照。且塞薩爾的模型基於歷史數據，未來可能失效。

然而，不平等推動股票需求增長的邏輯依然具有説服力——即便這一邏輯假設供給端（即企業股票發行）仍將受到管理層激勵和公司治理的制約。

最傳統的金融理論可能會反駁這些觀點，認為股票存在一個正確的估值，我們只需找到它。我不同意這種看法，認為並不存在一個待發現的市盈率柏拉圖式理想值。我們如何將未來利潤流轉化為當前股價，既取決於債券收益率，也取決於投資者的風險偏好。有時估值和風險偏好顯然與現實脱節——比如互聯網泡沫、網紅股或清潔科技股同時出現的泡沫——但合理範圍其實很寬泛，“正確"水平是供需關係的函數。

短期來看，供需取決於恐懼與貪婪的平衡。長期而言，不平等程度越高，對股票（及其他金融資產）越有利。既然我們能觀察到不平等的轉折點，或許就能借此進行預測。

“一旦你認識到不平等與利潤率本質相同，思考未來時就可以選擇傳統或非傳統視角，“塞薩爾先生表示，“而從長期角度思考時，關注不平等和政治議題會更簡單。”

目前有理由認為我們正處在不平等的轉折點。受國家安全、供應鏈可靠性考量、清潔能源投資需求以及美國作為能源強國地位的影響，全球化、美國製造業衰退等持續40年的主要趨勢似乎正在逆轉。這些變化都不利於利潤率提升，同時疫情後勞動力需求已導致低技能勞動者——而非過去25年的贏家大學畢業生——獲得更大幅度的薪資增長。

與此同時，在一個每次選舉都近乎50-50均勢且黨派鬥爭激烈的政治體系中，幾乎看不到富蘭克林·羅斯福式轉向再分配、工人權益和產業政策的可能性。

塞薩爾先生認為，2024年大選極不可能出現向更平等方向的重大轉變，這將使估值維持在里根時代後形成的高位。讀者們對下任總統人選自有判斷，但即便猜中，近年曆史表明很難預知其入主白宮後的具體政策。

我認為即使沒有重大國內政治變革，過去40年諸多大趨勢的終結也可能持續推高通脹壓力和利率，壓低股票估值，並保持就業市場熱度，從而略微緩解不平等。這意味着股票市場的基礎需求將減弱——除非再出現遊戲驛站式的意外，吸引新買家入場。

聯繫詹姆斯·麥金託什請致信[email protected]

本文發表於2022年11月30日印刷版，標題為《社會不平等驅動股市表現》